Analytica

Una meta testimonial.

Luego de conocerse el dato de inflación de septiembre (1,9%) y con algunas cifras preliminares de octubre (para FIEL el incremento en la medición “core” alcanzó el 1,7%), ya no será posible que el BCRA cumpla la meta de este año (la inflación acumulada alcanzó el 17,6%). La rigidez a la baja que exhibe la inflación núcleo (entre 1,6% y 1,7% promedio en los últimos 4 trimestres) junto con el cronograma de aumentos esperados para después de las elecciones (mayormente en combustibles y energía) comprometen el cumplimiento de la meta el año próximo. Sin embargo, en Analytica no creemos que sea evidente que el BCRA deba alterar las metas. Esto es así debido al efecto adverso que podría generar en las expectativas una “adecuación del objetivo”. A su vez, no vemos mucho espacio para cambios significativos en la curva de Lebac. Descontando los efectos del nuevo impuesto, esperamos un leve empinamiento de la curva con signo negativo.

A lo largo del año la curva de Lebac se utilizó para contraer agregados, controlar tanto la inflación corriente como esperada, y contener las oscilaciones del tipo de cambio sin descuidar los niveles de actividad. A su vez, los pases nunca ganaron relevancia y sólo sirven cada 15 días para dar un mensaje y operar levemente sobre el comportamiento de la liquidez de las instituciones financieras. De este modo, la autoridad monetaria tiene múltiples objetivos, pero sólo 1 instrumento. Creemos que la credibilidad del BCRA se vio comprometida luego de conocerse el dato de septiembre. Eso explica la corrección observada en la tasa de pases, el cambio en la política de integración de encajes y los movimientos posteriores en el mercado secundario de Lebacs (antes de conocerse la aplicación del impuesto a las rentas financieras). El BCRA debe dar una señal clara para coordinar expectativas.

Si bien el error más grande fue haber puesto metas demasiado bajas y generar expectativas que luego no pudo cumplir, no es evidente que cambiarlas sea el camino adecuado ya que, en términos del propio presidente del BCRA, “las metas que se cambian no son metas”. Resulta poco creíble el compromiso de quien las va adaptando a la coyuntura; aumentando el grado de discrecionalidad de política monetaria, lo cual repercute en un mayor nivel de inflación esperada. En particular, subir las metas implicaría un aumento de las expectativas de inflación y, dada la tasa de interés nominal, una caída de la tasa real. El canal de crédito, vía un aumento en las líneas de financiamiento a tasa fija, validaría entonces el aumento de las expectativas; generando un típico ciclo de “profecías auto-cumplidas”.

El siguiente error fue la falta de coordinación entre el BCRA, la Secretaría de Comercio y Energía, lo cual llevó a relajar la política monetaria a principio de 2017, subestimando el componente inercial de la inflación y el rezago que tiene la política monetaria para afectar la inflación futura, en este caso las subas de tarifas programadas para después de las elecciones. En este marco, esperamos a mediano plazo que se disipe la falta de coordinación entre la política tarifaria y la política monetaria.

Hacia adelante, la reducción de la tasa de interés, de existir, no puede ser muy agresiva ya que el tipo de cambio, el cual es sensible a esa variable, impactaría en los precios minoristas a través de los mayoristas como lo hizo en el tercer trimestre. Además, resta contemplar la presión salarial del año que viene luego de activada la cláusula gatillo en un contexto de sindicatos con poder. Tampoco hay margen para subir significativamente toda la curva de Lebac, porque generaría apreciación cambiaria y el déficit de Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos viene siendo muy elevado (USD 19,7 MM en los últimos 4 trimestres), poniendo presión sobre el endeudamiento externo para solventarlo, en un año (2018) que enfrentará importantes vencimientos.

En resumen, esperamos que el BCRA continúe operando sobre la curva de Lebac en el mercado secundario. De percibir algún cambio, esperamos que la curva se invierta levemente señalizando un sendero decreciente de la tasa de inflación, teniendo en cuenta que el perfil de vencimientos del BCRA viene mejorando rápidamente. No vemos a las autoridades implementando cambios en las metas de inflación, lo cual creemos una postura razonable por el mencionado impacto sobre la tasa real y las expectativas de inflación. Sin embargo, a la hora de pronosticar inflación, el mercado “le cree” al REM y no a las metas, lo cual las transforma en testimoniales de una actitud de los hacedores de política monetaria frente a la inflación. “Tolerancia cero” parece decir el Presidente del BCRA al no cambiar las metas, mientras tanto valida tasas de interés por encima de 27% nominal, la cual difícilmente sea compatible con una inflación del 12% pautada para 2018.

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