Escenario 2018: Todo NO se puede.
El cambio en la estrategia macroeconómica iniciado en diciembre pasado tiene como uno de sus ingredientes principales la reducción en las emisiones de deuda externa, junto con una leve corrección tanto en el tipo de cambio como en las tasas de interés. En Analytica creemos que este escenario, sumado a un incremento en la volatilidad internacional, generará un exceso de demanda de dólares que estimamos se ubicaría en U$S 12.000 mln, casi 2% del PBI, dada la actual configuración macro. Este desequilibrio puede ser atendido ya sea por mayor endeudamiento externo, una corrección de precios relativos o la directa intervención del BCRA en el mercado de cambios ya sea mediante una suba de tasas, ventas en el mercado spot o de futuros; siendo ninguna de estas opciones excluyentes. Teniendo en cuenta las restricciones externas, del entorno macro local, las impuestas por Jefatura de Gabinete y hasta las legales, creemos que la mejor opción sería dar una fuerte señal al mercado mediante intervenciones directas del BCRA en el mercado spot, esperando mejores condiciones internacionales, ganancias de productividad y una nominalidad más ordenada que finalmente permita la demorada corrección del tipo ce cambio real.
El actual tipo de cambio real multilateral (TCRM) se ubica 30% debajo de 2010. Con los niveles de competitividad vigentes desde 2011 hasta la actualidad la economía balanceó el frente externo con restricciones a la demanda de dólares mediante el cepo cambiario o con un shock de oferta dado por la colocación de deuda. Las intenciones oficiales parecen ser, según lo que se desprende de las declaraciones del Ministro Caputo, que el Tesoro emita deuda por U$S 15.000 mln en 2018 (desde de U$S 32.000 mln en 2017). Teniendo en cuenta los elevados niveles del déficit en cuenta corriente del balance cambiario, el cual estimamos en U$S 20.000 mln (desde casi U$S 17.000 mln en 2017), y la persistencia en la demanda de activos externos por parte de residentes, la cual implica una salida de capitales neta de U$S 7.000 mln en el sector privado (desde U$S 4.000 mln en 2017), esperamos un exceso de demanda en el mercado de cambios (MULC) de casi 12.000 mln para este año.
Para atender este exceso de demanda las autoridades podrían:
I) Dejar correr el tipo de cambio: no es de esperar que la corrección del tipo de cambio real a niveles máximos de la gestión Cambiemos afecten severamente el déficit en cuenta corriente, como lo confirman las propias estimaciones oficiales que se desprenden del Presupuesto. Esto es así debido a que los niveles “sostenibles” de TCRM se ubican cerca de los observados en 2010, ya que no esperamos fuertes mejoras en los precios internacionales ni grandes saltos en la productividad. Tampoco es viable una corrección del tipo de cambio real de magnitud mediante una devaluación “inducida por el mercado” (por ejemplo, en torno de 30% para recuperar lo perdido desde 2010) con estos niveles de inflación y actividad. Una devaluación exitosa requiere un grado de estabilidad de la demanda de dinero que no se condice con los valores observados en la formación neta de activos externos.
II) Subir la tasa de política monetaria: los actuales niveles de tasa de interés no generarían grandes reducciones en el exceso de demanda de dólares ya que las expectativas de devaluación se aceleraron con la reducción de las tasas nominales que siguió al cambio de metas. Para ilustrar, note que las tasas del “carry con cobertura” se encuentran en torno al 5% en dólares mientras que los bonos en la curva “dollar hard” están ofreciendo rentas corrientes superiores al 7%, lo cual sugiere un mercado de futuros muy demandado. Por otra parte, como resulta evidente desde diciembre del año pasado, los condicionamientos “políticos” no permiten grandes correcciones en la tasa de política monetaria, por lo que tampoco consideramos posible que el “ajuste” venga por este lado.
III) Futuros y Derivados: desde la judicialización del mercado de futuros, el BCRA se ha mostrado reticente a operar en este mercado. Existen otros instrumentos, como los “Swaps cambiarios”, que pueden ser utilizados. Brasil ha logrado llevar adelante una exitosa estrategia de intervención mediante estos instrumentos. Sin embargo, la complejidad implícita en la implementación de esta medida sumada al orden de magnitud del desequilibrio en puerta torna inconveniente su utilización.
IV) Intervención directa en el Spot: la reciente acumulación de reservas, llevándolas a niveles cercanos al 10% del PBI, en un contexto de tipo de cambio flotante, dotan al BCRA de un instrumento ideal para “capear” la actual coyuntura. Al no tener que fijar necesariamente una paridad, puede utilizar las intervenciones para absorber “picos” de demanda, cuyo síntoma es un aumento en la volatilidad del tipo de cambio. Resulta evidente que las autoridades se sienten cómodas permitiendo que el tipo de cambio nominal haga este “trabajo”. Sin embargo, el dato de precios mayoristas de enero (+4.6% mes sobre mes) alertó al comité de política monetaria de los inconveniente que puede resultar “dejar que el mercado ajuste por precio” en un contexto de aceleración de precios y cierre de paritarias.
La intención oficial parece ser des-inflar sin ancla real, sólo utilizando la reputación del BCRA para anclar expectativas. Esto es, no atrasar el tipo de cambio real, ajustar tarifas, leve retraso en los salarios reales y reducción de la tasa de interés real. Teniendo en cuenta que el objetivo principal es la reducción de la tasa de inflación, parece pertinente utilizar los stocks acumulados para suavizar el impacto de las turbulencias internacionales de manera de evitar un traslado a precios de la devaluación y mayor pérdida de reputación, máxime cuando el desequilibrio generado por el nuevo escenario de tasas americanas fue amplificado por la decisión oficial de reducir la dependencia del financiamiento. Todo NO se puede: corregir el desequilibrio externo llevando al TCRM a niveles de 2010 sin antes consolidar el proceso de desinflación no parece viable. Tomar deuda externa, no resulta conveniente como tampoco un ajuste fiscal que lleve la demanda interna a niveles congruentes con la oferta genuina de divisas. Todos los caminos conducen a un BCRA más activo en el Spot. Esperemos que así sea.