Analytica

Voldemort y las efectividades conducentes.

Mientras Voldemort, amo de las artes obscuras, estuvo a cargo del Ministerio de Finanzas nos tenía acostumbrados a “pensar fuera de la caja”. Sólo para ilustrar, tomemos la licitación de bonos en pesos casi 10 puntos porcentuales por debajo de mercado a un fondo internacional en plena corrida cambiaria. Ahora en el BCRA, Voldemort optó por un paquete de medidas con un alto contenido de sentido práctico. Siguiendo experiencias en países que atravesaron procesos similares a la Argentina, complementó el esquema de metas de inflación con el monitoreo de agregados monetarios. A su vez, implementó una política de “rienda corta” a los inversores institucionales. En particular, “perfeccionó” el tirón de tasas que siguió a la devaluación secando la plaza con aumentos de encajes (restricciones a las cantidades) y condicionó a los fondos comunes de inversión “filtrando” una norma sin contenido definido. Domados los institucionales, terminó la corrida. Esto es condición suficiente para esperar “el fuego purificador” de la recesión, el cual, según nuestra opinión, equilibra los flujos en el mercado de cambios. En resumen, Voldemort trajo pragmatismo a un BCRA otrora demasiado “abstracto” y dogmático para la Argentina. ¡Enhorabuena!.

Durante la conducción anterior del BCRA, parte del problema que tenía el canal de tasas para controlar la corrida era, por un lado, la falta de volumen de las operaciones en el mercado secundario de Lebac y, por otro, la reticencia de los bancos a posicionarse en Leliq. Esto dejaba liquidez excedente a pesar del “tirón de tasas”, lo cual se evidenciaba en la dinámica de los agregados y tipo de cambio. La situación descripta transformó las primeras subas de tasa en testimoniales, y dejó toda la presión en la licitación primaria de Lebac, algo a todas luces insostenible teniendo en cuenta el perfil de vencimientos de la deuda del BCRA. Para compensar esta falencia, la actual conducción del BCRA aumentó significativamente los encajes y cerró la ventanilla de pases activos, llevando los niveles de tasas en el mercado de crédito interbancario a niveles “récord”.

G2_484

El otro “costado flaco” de la gestión anterior a la hora de dominar la corrida fue un manejo demasiado laxo de los inversores institucionales, ya sea residentes como no residentes. Para “atender” a los primeros, Voldemort dejó trascender que la Comisión Nacional de Valores (CNV) tenía bajo estudio una norma que afectaba los criterios de valuación de los fondos comunes de inversión. Durante la administración Kirchner, este tipo de medidas les generó importantes pérdidas a las sociedades gerentes. Apelando a la memoria de los jugadores de mercado, la CNV tiene latente una amenaza en forma de norma, la cual puede implementar ante cualquier movimiento abrupto en las posiciones en pesos de los fondos. A la hora de ocuparse de los inversores no residentes, potencialmente ávidos de carry trade, Voldemort tomó nota del comunicado que le otorgó la categoría de “emergentes” a la Argentina, la cual advertía sobre las posibles consecuencias del control de capitales. En esta coyuntura, decidió aumentar la volatilidad del Rofex de manera de evitar posiciones cerradas en dólares con rendimientos “convincentes” y “regular”, en alguna medida, la entrada de capitales extranjeros. Parte de esta estrategia, tiene como contracara la re-compra de futuros por parte del BCRA de manera de “dar vuelta la posición vendedora” luego de la crisis cambiaria y sanear el patrimonio del BCRA.

Finalmente, atento a que las altas tasas vinieron para quedarse y teniendo en cuenta los efectos adversos de esta decisión sobre la actividad económica, Voldemort implementó un encaje remunerado “de facto” mediante la licitación de títulos pasibles de ser utilizados por los bancos para satisfacer los nuevos requisitos de liquidez. La remuneración explícita de encajes, en un contexto de elevada inflación, no sería vista necesariamente con buenos ojos por el FMI debido a que implica mayor laxitud de la política monetaria. La contracara de este “favor” a los bancos, es una política más agresiva de créditos subsidiados, no sólo a las PYMES mediante el Ministerio de Industria, sino también al consumo mediante el plan Ahora 12.

La actual conducción del BCRA, optó por dejar de lado algunos “purismos” propios de la academia y optó por un manejo más “heterodoxo”. Algunas veces, con instrumentos de mercado que antes habían sido dejados de lado por “vetustos”, como el control de los agregados, y otras directamente con “artes obscuras”, como dejar trascender una norma sin contenido cierto o cerrar la ventanilla de pases activos en lugar de ampliar el corredor de tasas.

En Analytica celebramos la presencia de una conducción del BCRA con sentido práctico, el cual prioriza las efectividades conducentes por sobre las formas. Las consecuencias están a la vista. Tuvimos un mes de tranquilidad cambiaria, mientras la devaluación actúa sobre la demanda de importaciones. Los resultados del balance cambiario de junio sugieren que esto es clave para permitir el ajuste del balance de pagos: mientras el déficit en cuenta corriente cambiaria se redujo de más de U$S 2.000 mln a menos de U$S 400 mln, la salida de capitales tocó máximos históricos, compensando parcialmente los “beneficios” de la devaluación. Los resultados del MULC de julio seguramente reflejaran el accionar de Voldemort, permitiendo que el ajuste de la cuenta corriente se transforme en acumulación de reservas internacionales.