En economía muchas veces observamos este tipo de eventos y les damos un nombre propio: espiralización. En Analytica creemos que la reciente pax cambiaria esconde un bucle entre nivel de reservas, riesgo país y tipo de cambio, lo cual implica que el BCRA debe actuar en consecuencia hoy. El destino de Juntos por el Cambio parece estar atado a la tranquilidad del dólar y, sabemos, no hay margen de error.
¿Cuál sería el bucle? En el caso de que un evento fortuito interrumpa la quietud del dólar, en un contexto de elevadas tasas de interés y riesgo país, el Banco Central tiene la opción de intervenir en el mercado de contado vendiendo reservas internacionales. Es sabido, el riesgo de repago está asociado al nivel de reservas. Por lo tanto, es de esperar que una disminución de las mismas afecte el riesgo país, el precio de los bonos y, a través de mecanismos que describiremos en este informe, otra vez al dólar. Se desata entonces un bucle o proceso de espiralización que podría llevar las tasas de interés en moneda doméstica a niveles insostenibles, muy por encima de la inflación esperada.
¿Qué puede hacer el BCRA? Complementar las intervenciones en el mercado de contado con otros instrumentos denominados en pesos, los cuales NO implican un cambio en el nivel de reservas. En este informe proponemos una serie de herramientas que pueden ser utilizadas con tal fin. Los mercados se anticipan y, si llegaran a creer que el bucle de Georgie es un escenario posible, se convertirían en promotores del escenario temido a través de una dolarización de carteras. Creemos que sólo con anunciar la disponibilidad de herramientas adicionales o una ampliación de otras ya existentes sería suficiente. Esperemos que así sea.
La idea en detalle
Repasemos la cadena de eventos que podrían desatar un espiral entre el tipo de cambio y el riesgo país. Supongamos que la reciente tranquilidad del mercado de cambios se interrumpe, por ejemplo, debido a que el bloque de Senadores Justicialistas que conducía Miguel Pichetto se declara en rebeldía y se alinea con el binomio Fernández – Fernández.
- La cotización del dólar comienza a subir acercándose peligrosamente al techo de la banda.
- El BCRA decide intervenir vendiendo dólares en el mercado de contado, por encima de lo programado por el Tesoro.
- Se produce una baja en el nivel de reservas internacionales. Las mismas, están vinculadas a la probabilidad de repago de deuda ya que reducen el “riesgo de refinanciamiento” (V. de Gr. roll-over risk) en un contexto de ausencia de financiamiento internacional.
- Los inversores, al ver problemas con el repago de la deuda, deciden hoy vender sus bonos, baja su cotización y sube su rendimiento, afectando el riesgo país.
- La suba del riesgo país actúa como catalizador y se disparan nuevas ventas.
- Esto hace subir el tipo de cambio implícito entre la cotización de los bonos en pesos y dólar el cual, sabemos, está muy vinculado a los avatares del mercado mayorista de cambios.
- Se produce entonces una nueva suba del dólar mayorista, lo cual fuerza a nuevas ventas en el mercado de contado (…).
Vemos entonces que el escenario descripto no luce descabellado, máxime teniendo en cuenta la proximidad de las elecciones y la ausencia de instrumentos para contener la suba del dólar que no involucren cambios en la posición de reservas internacionales, al menos en el orden de magnitud requerido. ¿Qué creemos que debe hacer el BCRA? Veamos:
- En la actualidad, se supone que existe un límite en la posición vendida de futuros del BCRA en torno a U$S 3.5 MM. Ese monto es menos de una semana en el volumen de la rueda ROFEX. Teniendo en cuenta que el BYMA recientemente lazó una plataforma para operar futuros de dólar, creemos que el poder de fuego del BCRA es insuficiente en ese mercado y se debe negociar con sigilo una ampliación del monto a intervenir con las autoridades del FMI.
- En el mercado mayorista de cambios existe la posibilidad de hacer operaciones simultáneas entre la rueda de contado, la de 24hs y la de 48hs; generándose un mecanismo de financiamiento el cual puede desatar o estimular corridas. Por ejemplo, vendo una posición de contado y compro simultáneamente la misma a 48hs. Como existe una diferencia entre ambas cotizaciones, surge una tasa de interés, la cual es el costo de financiamiento de la operación. Los fondos obtenidos los utilizo para comprar un activo sobre el cual quiero especular. La operación inversa permite al inversor hacerse de dólares y especular con la suba de la cotización en 48hs. El BCRA, al igual que lo hace el Banco Central de Brasil, puede intervenir en este mercado para evitar la suba del dólar. La operación se puede hacer en pesos a través de un swap de tasas que regula la diferencia entre el precio de compra de contado y de venta a futuro. Este sería un nuevo instrumento y, teniendo en cuenta que el volumen de ese tipo de operaciones puede alcanzar hasta un tercio del total, creemos debería ser puesto en consideración.
- Recientemente se anunció que el BCRA recibirá U$S 1.7 MM en concepto de intereses de bonos soberanos, lo que implica una tenencia importante de los mismos. Quizás el BCRA pueda comenzar a hacer operaciones de mercado abierto y, ante una eventual caída de los precios de los bonos, salir a sostener los mismos. Sería una especie de recompra con fines de regulación de los precios de mercado. La FED y el Banco Central europeo lo hicieron.
Todos estos instrumentos tienen un doble propósito: contener la suba del dólar cortando potenciales espirales entre precios y cantidades, y al mismo tiempo mantener el nivel de reservas, lo cual luce razonable teniendo en cuenta las exigencias del FMI respecto a esta variable.
Vemos entonces que la coyuntura expone al mercado a un bucle borgeano. Creemos que el BCRA debe tomar nota y anunciar una ampliación de sus mecanismos de intervención sin impacto en reservas para romper ese posible espiral. Esperemos que así. La reciente baja de la cotización asociada a la buena lectura del mercado de los acontecimientos políticos es frágil y podría ser interrumpida en cualquier momento por una multiplicidad de factores que desconocemos: hay que estar listos si esto sucede.
