El resultado de las elecciones puede tener múltiples lecturas para los mercados, desde un “estrepitoso desastre” hasta “la confirmación del cambio”. Creemos que es un poco aventurado arriesgar los guarismos que situarían las reacciones de un lado o del otro del espectro. Sin embargo, pensamos que tanto un “buen” como un “mal” resultado nos permiten anticipar cómo reaccionarían las 4 principales variables para el mundo financiero: dólar, tasa de interés, precios de los bonos soberanos y acciones.
En este informe te contamos como creemos que podrían reaccionar cada una de estas variables en términos relativos (esto es, una respecto de la otra). Esto es, si ganara por un amplio margen la fórmula Fernández-Fernández, digamos mayor a 43% y con más de cinco puntos de diferencia, ¿caerían más las acciones o los bonos? Si observamos un empate técnico, el mejor resultado según las encuestas, ¿se apreciaría fuerte el tipo de cambio o bajaría significativamente la tasa de Leliq?
Teniendo en cuenta el comportamiento reciente de los mercados y los resultados previos de elecciones “con sorpresa”, podemos anticipar que, incluso si se asume que ambos escenarios son igual de probables, las pérdidas asociadas al malo serían mayores que las ganancias derivadas del bueno. Básicamente, excepto en el tramo corto de la curva de bonos, el mercado ya compró un buen resultado.
La idea en detalle
Supongamos que el lunes por la mañana el mercado “lee” que las PASO garantizan una victoria del oficialismo en noviembre, cuando se celebre la segunda vuelta electoral. Este es el mejor resultado posible según las encuestas que manejamos. Ante este escenario creemos que:
- El Merval en dólares tendría una suba moderada.
- El tramo corto de la curva de bonos en dólares ajustaría marcadamente hacia abajo.
- El tipo de cambio se apreciaría levemente.
- La tasa de leliq podría bajar hasta convalidar un 15% real (expost).
Entre junio y julio, el Merval en dólares subió casi 25% promedio con un volumen diario que osciló los U$S 30 millones. Si nos limitamos a las subas “rápidas”, de 20 ruedas por ejemplo, la de junio / julio no sólo es la mayor suba, sino la de mayor volumen (a excepción de la observada en ene-18, con más volumen pero con menor incremento). Esto implica que el mercado está bastante sesgado a un buen resultado y las PASO no serían sorpresa.
Distinto es el caso del tramo corto de la curva de dólares, que ajustó levemente entre junio y julio de este año y descuenta una reestructuración, más vinculada a una victoria de la oposición. En este sentido, el mercado de acciones se movió para un lado (descontando una victoria del oficialismo) y el de bonos para el otro (sobre-ponderando las chances de la oposición) por lo que sólo una fuerte corrección de la deuda soberana; especialmente en el tramo corto.
Respecto del dólar y las tasas, los desequilibrios en el mercado de cambios siguen sin resolverse, incluso ganando el oficialismo. Siguen faltando dólares: no es claro cómo se podría pagar la deuda con el FMI o renegociar el acuerdo, lo que implica que no hay mucho margen para apreciar el tipo de cambio. Bajo esta restricción, la tasa de interés real también seguiría bajo presión. En el mejor escenario podría converger a niveles del primer trimestre, lo que implica una Leliq bajando del 63% al 50% anual, equivalente a un nivel real de 15%.
Ahora bien, ¿qué ocurriría si el mercado percibe una victoria de la oposición después de las PASO?
- El Merval en dólares caería fuertemente.
- El tramo corto de la curva de bonos ajustaría algo más; aunque no operaría en paridades de default. Esto es, actualmente opera con quitas en torno al 20%, más asociadas a una reestructuración. Este escenario es el más probable si obtuviera una victoria la oposición, por lo que caídas adicionales, más asociadas a un default (), serían sólo transitorias y producto del pánico.
- El peso se depreciaría con fuerza.
- La tasa de interés de leliqs podría superar 75%.
Para evaluar un escenario preelectoral con algunas similitudes al actual, veamos qué ocurrió cuando a mediados de 2011 el mercado percibía un desgaste de la presidenta Cristina Kirchner y las encuestas le daban apenas 30% de intención de voto. La victoria contundente (54%) no sólo fue una sorpresa negativa para el mercado sino que forzó a la gestión reelecta a imponer un cepo cambiario mucho más duro del que operaba desde la crisis de los créditos hipotecarios en USA.
Veamos algunos datos:
- En junio-julio de 2011, el riesgo país promediaba 590 puntos básicos, mientras el promedio de la región se ubicaba en 280 p.b.
- En setiembre-octubre, una vez conocidos los resultados de las elecciones el riesgo argentino creció 50% (hasta 875 puntos) mientras el promedio de la región aumentó 35% (llegando a 375). La reversión de las expectativas de los inversores respecto de la Argentina en este caso se combinó con factores externos, como la caída del índice S&P, impactando fuertemente también sobre el riesgo brasileño.
¿Qué ocurrió con la formación de activos externos? Luego de que la salida neta de dólares fuera de solo U$S 1.200 millones en el primer trimestre de 2011, pasó a un promedio de U$S 3.100 millones al mes en setiembre-octubre. Allí se engendró el drástico control de cambios conocido como cepo.
En resumen, una reversión de las expectativas respecto de los resultados electorales y un contexto externo algo desfavorable pueden multiplicar por 3 la demanda de dólares para atesoramiento, actualmente en u$S 1.350 millones al mes. Esta situación forzaría al BCRA a colocar la tasa de leliq en niveles sin precedentes, licuando el Merval en dólares y castigando a los bonos soberanos.
Ahora bien, respecto a los bonos soberanos, teniendo en cuenta que en 2020 todavía quedan ingresos del FMI y quitas del 20%) y no un default (con quitas del 60%), los actuales precios del tramos corto (en torno a los 85 dólares con pagos prometidos por arriba de los 105 dólares) reflejan adecuadamente el escenario más probable si ganara la oposición. Por lo tanto, los precios de los bonos bajarían sólo por sobrerreacción del mercado y encontrarían un piso en algunas ruedas posteriores al pánico inicial. Esto es, teniendo en cuenta la afluencia de fondos adicionales y la posibilidad de una renegociación con el FMI, existen varios pasos previos a un defualt. Recordemos que el 2001 fue precedido por un megacanje y un blindaje.
