LA NUEVA PAX CAMBIARIA
Ante el nuevo salto de la brecha cambiaria, el gobierno vuelve a buscar un “parche” que si bien no apunta a resolver la cuestión de fondo que es la restricción externa y fiscal, intenta llegar sin mayores sobresaltos a fin de año. Así, mientras trata de contener la demanda de divisas y cuidar las reservas internacionales, sube las tasas de interés pasivas para mantener la demanda de pesos. La nueva “Pax Cambiaria” estará condicionada por la reacción de la demanda de pesos del sector privado ante la mayor emisión monetaria que se viene. No es una política que pueda perdurar mucho tiempo, pues si en 2015 no apunta a resolver el desequilibrio fiscal y el faltante de divisas, el manejo de la transición será más complicado.
Como pudo, con un mix de política monetaria ortodoxa e intervención en los balances de los bancos, en los primeros nueve meses del año el BCRA logró controlar la expansión monetaria. Pese a que la asistencia al Tesoro trepó a $76.000 M (vs. $45.000 M en el mismo período del año pasado) y a la expansión por compra de divisas al sector privado por otros $41.000 M (vs ventas netas por $2.600 M), la base monetaria subió apenas $5.200 M, manteniendo un crecimiento del orden del 20% i.a. en todo el período. La clave para manejar el exceso de oferta de pesos fue el fuerte incremento en los pasivos remunerados del BCRA que subieron en $112.000 M, $100.000 más a lo emitido entre enero y septiembre del año pasado. La mayor parte de la esterilización fue a través de Lebacs que gracias al atractivo de las tasas de interés se incrementaroncasi $90.000 M, mientras que el resto fue por pases pasivos.
¿Cómo fue posible duplicar los pasivos del BCRA? La clave de la política de esterilización fue la liquidez que acumuló el sistema financiero derivada de la mejor performance que tuvieron los depósitos respecto a los préstamos. Concretamente, mientras que en los primeros nueve meses del año pasado el alza de los depósitos privados en pesos fue prácticamente idéntico al que tuvieron los préstamos en moneda local (incluso con una leve ventaja de los segundos) en lo que va de este año, los depósitos crecieron el doble de lo que lo hicieron los préstamos. De esta manera, el ajuste del crédito al sector privado (crowding out) llenó de liquidez el sistema financiero, que la canalizó a través de la compra de letras del BCRA.
Así las cosas, la recuperación de la liquidez fue el principal determinante para que los bancos redujeran las tasas. De hecho, mientras que en enero la liquidez global del sistema (sumando encajes, pases pasivos y letras en pesos) representaba el 33% de los depósitos totales, en septiembre este ratio trepó a más del 45%, todo un récord.
De esta manera, el desequilibrio del mercado cambiario de los primeros nueve meses del año lo determinó el faltante de dólares, con la consecuente caída en las reservas internacionales, y no tanto el sobrante de pesos. Claramente el más perjudicado fue el balance del BCRA que tuvo un fuerte deterioro: las reservas internacionales sólo cubren 38% de los pasivos monetarios de corto plazo, 7 pp menos que un año atrás y casi la mitad que en diciembre de 2011.
¿Cómo sigue? La estacionalidad del último trimestre le juega en contra a la estrategia del BCRA. Tal como lo describimos en el Analytico de la semana pasada (“Cuestión Central”), los vencimientos de deuda del sector público y el déficit que esperamos en el mercado de cambios, serán determinante para que las reservas internacionales terminen el año por debajo de los USD25.000 M. Por otro lado, el bache fiscal es estacionalmente elevado en la última parte del año (y en diciembre en particular) dado que en dicho período se concentra el 30% del gasto en salarios y jubilaciones de todo el año, situación que se agrava por la desaceleración que muestra la recaudación. De esta manera, el déficit fiscal previsto del último trimestre (sin contabilizar rentas del BCRA) alcanzaría los $120.000 M (en todo el año acumularía casi $200.000 M, el doble que en 2013).
Con tanto por emitir para financiar al Tesoro, si el objetivo del BCRA es evitar una expansión del orden del 20% i.a., deberá esterilizar al menos $40.000 adicionales por lo que el stock de letras finalizaría el año en $250.000 M. Si bien las tasas de interés siguen en terreno negativo y están por debajo de las expectativas de devaluación, la estrategia de la autoridad monetaria fue en la dirección correcta: subió la tasa para plazos fijos, alineándola con la tasa de letras, de manera de mantener el dinamismo de los depósitos en moneda local. Así, con el crédito al sector privado estabilizado, el sistema tiene el fondeo necesario para absorber dicha emisión.
Ante este escenario, pese a la estabilidad que lograría en la dinámica de la base monetaria, la emisión de pesos en un contexto de faltante de dólares volverá a presionar sobre el mercado cambiario. Con el gobierno decidido a evitar cualquier movimiento en la cotización oficial del dólar, la brecha cambiaria volverá a subir. La Pax cambiaria se logra a costa de más presión de tasas de interés y mayor deterioro del nivel de actividad.
