Analytica

VERDE VOLVIÉNDOSE BLUE

Luego de nueve meses “el blue” ganó fuerza y le puso fin a la pax cambiaria. Ante la acumulación de desequilibrios macroeconómicos en un contexto político incierto y con un escenario cada vez más complicado, el mercado está jugando sus cartas y dicta sentencia: sin chances de relajar la restricción externa y con cada vez más emisión de pesos, el ajuste del tipo de cambio es inexorable. Sacar al dólar y la devaluación de la agenda electoral es una premisa del gobierno por eso pondrá “toda la carne al asador” para contener la brecha sin mover significativamente el tipo de cambio oficial. Será un parche más para el plan de aguante que trazó el oficialismo para llegar a las elecciones. El resultado no está garantizado y el resultado de las PASO será determinante para lo que resta del año.

La Pax cambiaria dio todo lo que pudo. Ya no alcanza con mostrar las reservas internacionales estables ni con la venta de divisas de dólar ahorro que en julio tocó un “record” (no perdemos de vista que la demanda potencial de moneda extranjera es muy superior). Tampoco con mantener a rajatablas la administración del tipo de cambio con una devaluación que no supera el 1% por mes, ni con el importante repunte de los depósitos a plazo fijo en moneda local. Algo dejó de funcionar y vuelve a poner al dólar en el centro de la campaña electoral.

Concretamente, lo que llamamos la pax cambiaria fue la consecuencia de un programa de aguante que trazó el gobierno para llegar a las elecciones sin sobresaltos en el tipo de cambio luego de la inestabilidad de los primeros 9 meses del año pasado, en el que el blue tocó $16 y la brecha con el tipo de cambio oficial llegó a 80%. Con la premisa de no provocar ningún ajuste brusco del tipo de cambio nominal, la hoja de ruta apuntó a flexibilizar el cepo al ahorro al tiempo que con la “apertura heterodoxa” de la cuenta financiera (en especial, el swap de china) aumentó en USD 6.000 M el stock de  reservas internacionales. Además subió la tasa de interés  para los plazos fijos e intervino en el mercado de futuro del dólar para reducir las expectativas de devaluación. La “bicicleta financiera” del dólar ahorro permitieron desinflar el blue. La estrategia tuvo sus frutos y ello permitió estabilizar el mercado cambiario: la brecha entre el dólar oficial y el paralelo se redujo a la mitad y ello sirvió para moderar la inflación.

¿Por qué se rompió? Un dato no menor de la pax cambiaria es que contaba con un activo intangible, pero no menos importante: había expectativa de cambio “market friendly” a partir del 11 de diciembre. Esto implicaba que cualquiera fuese el sucesor de CFK, apuntaría a corregir los desequilibrios macroeconómicos, con la unificación del mercado cambiario y un reordenamiento de las finanzas públicas. La duda, en última instancia, era si estos cambios iban a ser graduales o un shock. Si bien creemos que este escenario de cambio sigue siendo el más probable, la lectura del mercado es que el oficialismo con Daniel Scioli, quien tiene más chances de ganar, no podrá hacer el giro esperado; más continuidad que cambio. Esto implica, más de lo mismo y por ende, más brecha.

¿Qué no hicieron? Como comentamos más arriba, la pax fue sólo un plan de aguante, no apuntó a resolver los problemas de desequilibrios macro sino a contenerlos. Pero la pasividad para hacer los cambios se complicó con un escenario internacional más desfavorable (caída del precio de las materias primas, devaluación y recesión de Brasil, mientras el dólar se sigue fortaleciendo a nivel global) y una política fiscal cada vez más expansiva, que domina la política monetaria.

De hecho, ante la persistente caída de la competitividad del tipo de cambio real y menores precios internacionales de materias primas, las exportaciones siguen en caída libre y pese al control importador, el saldo comercial ya es deficitario (USD 1.000 M en el primer semestre) profundizando el rojo en la cuenta corriente. En otras palabras: hay cada vez menos dólares y sin una apertura financiera creíble  y sin holdouts la escasez será mayor.

Por otro lado, el continuo estímulo fiscal a través de la aceleración del gasto siguió ampliando “la otra brecha” y con ello el déficit fiscal se cuadruplicó en los primeros cinco meses del año. Ya no alcanza con la colocación de Bonac (se emitiron $40.000 M en lo que va del año) sino que la “maquinita” sigue a pleno: en lo que va del año el BCRA ya le giró al Tesoro casi $60.000 M, el doble que el año pasado siendo determinante para que la expansión monetaria llegue al 40% i.a., más del doble al crecimiento que tenía en septiembre del año pasado.

El panorama para lo que resta del año es más preocupante porque se profundizan los desequilibrios. Pasada la temporada alta de liquidación de divisas del agro, la mayor dolarización de carteras y la abultada carga de vencimientos de deuda del sector público serán un duro escollo para las reservas internacionales que sólo podrán moderar la caída merced de la activación de un nuevo swap con el Banco Central de China (estimamos que restan USD 6.000 M). Al mismo tiempo, aun previendo cierta moderación del gasto en el último trimestre, la necesidad de pesos del Tesoro supera los $220.000 M. Esto implica que la base monetaria seguirá subiendo con fuerza, deteriorando el balance del BCRA.

Sin esperar a que la brecha cambiaria se dispare, el gobierno no tardó en reaccionar y al igual que en octubre del año pasado, anunció la suba en la tasa de interés para depósitos a plazo fijo (1 pp para las personas físicas y 2 pp. para las empresas). ¿Alcanzará? Creemos que podrá tener un efecto efímero, de corto plazo. Claramente no es suficiente para evitar el ajuste de tipo de cambio. Nuevamente el gobierno pone sobre sus prioridades la estabilidad del mercado cambiario y deja a la actividad como variable de ajuste.

La volatilidad e incertidumbre serán una constante hasta las elecciones de octubre. El gobierno no dudará en responder a cada golpe con más restricciones. Pero la suerte está echada: no es viable que la economía pueda crecer con este tipo de cambio, brecha cambiaria creciente y necesidades financieras del tesoro por encima del 8% del PBI. El ajuste recién empieza.

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