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CHINA: LA TRANSICIÓN QUE DUELE

Desde hace dos meses y particularmente en los últimos quince días, China fue el centro de las miradas: la bolsa cayó, el yuan se devaluó y un mal dato de la producción industrial fueron justificativos para que los mercados vivan jornadas agitadas como no se veían desde la crisis de 2008. La consecuencia inmediata de este “pánico” fue una nueva baja en el precio de las materias primas, destacándose el desplome en el del petróleo que perforó los USD30 el barril, el nivel más acotado desde febrero de 2009 y un nuevo “castigo” para las monedas de las economías emergentes. Así, el mapa de riesgo de la Argentina se mueve al ritmo de las noticias que llegan desde Brasil, China, Grecia y de las señales de la FED en cuanto a si sube o no la tasa en septiembre. Sin dudas, el contexto global dejó de ser favorable y hay que seguirlo de cerca.

Pero la pregunta es: ¿la situación en China es tan grave como para incorporar al análisis un escenario de crisis global con epicentro en Asia? Sin dejar de lado nuestras preocupaciones, no asumimos una crisis al estilo de 2008 aunque sí una economía global con un crecimiento más flojo. Veamos por qué.

Al igual que todas las bolsas del mundo, tras la fuerte caída que implicó la crisis financiera global de 2008, la de China tuvo una notable recuperación y para mediados de 2009 había recortado más de la mitad de lo que había perdido. Desde entonces y hasta principios de 2014, de acuerdo al índice Shenzen (el más importante) mostró una tendencia bajista acumulando una pérdida de más del 35%, llegando a niveles casi tan bajos como los registrados en plena crisis global. Sin embargo, dentro de las reformas pro-mercado que viene implementando, el año pasado permitió que varias empresas, entre ellas las estatales, coticen en bolsa y habilitó a que fondos de inversión, mutuales y bancos estatales inviertan en activos financieros. La “bolsa se acercó a la gente” y aumentó notablemente la cantidad de inversores. La consecuencia inmediata fue un salto de 150% en la bolsa entre mayo de 2014 y mediados de junio de 2015. La burbuja se “pinchó” y en los últimos dos meses ajustó 40%. Ante este contexto, el Banco Central de China bajó las tasas de interés e inyectó yuanes para calmar las expectativas. Por ahora, la situación está en una tensa calma.

¿Puede tener impacto en la macro? Sí, pero acotado. Pese al fuerte repunte, la capitalización bursátil en China es relativamente baja como para que actúe el “efecto riqueza” (los activos en la bolsa representa apenas el 5% de la riqueza de los hogares, mientras que en los Estados Unidos llega a 40%).

¿Cómo está la macro en China? el proceso de apertura implementado desde 1978 le permitió ser la economía más dinámica del planeta al punto de que actualmente tiene el segundo PBI más grande del mundo (aunque medido por la paridad de poder adquisitivo es la mayor) y ser el motor del crecimiento global. Apoyado en un fuerte crecimiento de las exportaciones y la inversión, entre 2002 y 2011 el PBI creció al 11% anual. Precisamente, es aquí donde empezó a mostrar su debilidad: desde la crisis financiera global, China se basó en un modelo de crecimiento insostenible del crédito y la inversión, que ha creado grandes vulnerabilidades. La consecuencia inmediata fue un notable incremento de la deuda, tanto del sector público como del privado que supera 220% del PBI. Con una enorme capacidad ociosa, esta dinámica la logró sin mayores presiones inflacionarias permitiendo un notable repunte en el ingreso per cápita de la población.

Para reducir la vulnerabilidad, desde 2012 comenzó una serie de reformas orientadas a un modelo de crecimiento con mayor apertura financiera, más equilibrado y apoyado en la dinámica del consumo privado (la participación del consumo privado en el PBI es del 37%, en tanto que la inversión llega a casi 50%). Como todo cambio, el desafío es hacerlo de manera ordenada, sin aterrizaje forzoso. Desde entonces, China se fue alejando de las tasa de crecimiento de dos dígitos: tras crecer 9,3% i.a. en 2011, en 2012 y 2013 lo hizo 7,8% i.a., el año pasado moderó al 7,4% i.a, tendencia que continuaría este año con un alza estimada en 6,7% i.a., la más baja desde 1990 y por debajo del objetivo de 7% del gobierno. Este menor dinamismo estuvo explicado principalmente por la desaceleración de la inversión que viene creciendo la mitad de lo que venía haciendo, destacando la performance de la inversión en activos fijos que de subir en torno al 25% i.a. entre 2008 y 2011, bajó al 15% en los últimos dos años, confirmando esta tendencia en el primer semestre de 2015 con un incremento de apenas el 11% i.a.).

China sigue siendo uno de los países con mayor superávit en la cuenta corriente aunque cayó en los últimos años (del 10% del PBI en 2007 bajó al 4% en 2010 y desde entonces se mantuvo en torno al 2%). Este año, con la caída del precio del petróleo y el menor dinamismo de la demanda interna, el superávit comercial se duplicó. La mala noticia es que viene mostrando un déficit creciente en el saldo de la cuenta de servicios reales y financieros al tiempo que la cuenta capital muestra salidas netas. En este contexto, desde abril del año pasado que las reservas internacionales vienen cayendo de USD4.0 billones a USD3.6 billones a fines de julio.

En este sentido, cobra relevancia la decisión que tomó el Banco Central de China en devaluar la moneda en las primeras semanas de agosto. ¿Qué implica? Recordemos que hasta 2005 China tenía tipo de cambio fijo respecto al dólar (8.3 yuanes por dólar). Ante el fuerte superávit en la cuenta corriente y las presiones de los países desarrollados para equilibrar el comercio mundial, en 2004 China cedió y viró hacia un régimen de flotación administrada que en la práctica implicó dejar apreciar paulatinamente el tipo de cambio (bajó hasta 6.3 yuanes por dólar). Así, la competitividad del yuan cayó 30%, aunque con Japón (su principal competidor en la región) perdió casi un 50%. Con el dólar fortaleciéndose contra el resto de las monedas, seguir con esta tendencia implicaría seguir perdiendo competitividad y es eso lo que “alarmó a las autoridades” que aprovecharon este contexto para flexibilizar el mercado de cambios: en los hechos derivó en una devaluación del Yuan 4%. Así las cosas, la volatilidad será protagonista del Yuan. Es un nuevo escenario, pero no esperamos que la devaluación se acelere.

¿Cómo nos impacta? Para la Argentina la coyuntura en China es importante, ya sea por efectos directos como indirectos. En los primeros incide en los precios de los productos agropecuarios y también porque es el principal destino de los embarques del complejo sojero. En los indirectos, porque también golpea en Brasil y otras economías emergentes acelerando el proceso de “guerra de monedas”. Pero más allá de estas cuestiones, el escenario que describimos no lo vemos como un cambio, sino más bien como una consolidación de un proceso que arrancó a fines de 2011 cuando finalizó el ciclo de dólar débil.

Sin dudas, siendo la segunda economía del planeta, toda turbulencia es para seguir con sumo cuidado. El avance hacia un régimen en el que el capital privado vaya ganando más participación en el sistema, China deberá ir “limpiando” las empresas ineficientes y las malas inversiones (especialmente inmobiliaria) y apuntar a mejorar su productividad. Por ahora consideramos que las turbulencias financieras no derivará en un “aterrizaje forzoso” del gigante asiático. El gobierno tiene herramientas para evitar una crisis con ramificaciones en la economía global.

El punto de fondo es que el contexto internacional dejó de jugar a favor de la Argentina hace tiempo, aunque es más evidente en el último año. La caída de precio de las materias primas y la devaluación de las monedas de nuestros socios comerciales siguen golpeando a las exportaciones que acumulan una caída del 30%. Sin dólares financieros y sin margen para perder reservas internacionales, aumentan las chances de un ajuste del tipo de cambio. Si bien una corrección es saludable, el desafío es que sea ordenado. 

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