AFIANZAR EL RUMBO

Reducir el déficit fiscal es el gran desafío del gobierno. Con una recaudación que se modera por la combinación de caída de la actividad y reducción en la carga tributaria, todos los caminos conducen a lograr que el gasto no crezca más que los ingresos, revirtiendo el comportamiento de la última década. Si bien la salida del default abrirá las puertas al financiamiento externo, la pesada herencia obliga a encarar cuanto antes un plan fiscal tendiente a revertir “la otra brecha”. No hacerlo pondría a las finanzas públicas en un sendero inestable que se cobraría con tasas de interés más altas, dilapidando las oportunidades que brinda el crédito internacional.

Concretamente, en los primeros dos meses del año el Gobierno mostró un resultado fiscal mejor a lo esperado: los ingresos crecieron 5 pp. por encima de los gastos (28% vs 23%). Gracias a una fuerte desaceleración en el ritmo de crecimiento del gasto, el rojo primario fue de $18.500 M, unos $3.600 M menos que un año atrás. Como además se pagaron $3.000 M menos de intereses, el déficit global mejoró en casi $7.000 M totalizando $30.200 M. Además, el Tesoro cubrió sus necesidades financieras con la emisión de deuda en pesos en el mercado local (Bonar 18 y Bonar 20) y evitó la asistencia del BCRA ayudando así a la moderación en los agregados monetarios (bajaron su ritmo de expansión de 42% i.a. al 25% i.a.).

Pese a este comportamiento alentador, es prematuro diagnosticar que el gobierno encaró un programa de ajuste fiscal de “shock” pues los resultados estuvieron influenciados por factores transitorios, especialmente en relación al gasto. En primer lugar, el gasto “elástico” (representa más de un tercio del gasto primario) mantuvo la tendencia declinante que venía mostrando en la segunda mitad del año pasado y subió apenas 7% i.a. Si bien hubo una moderación generalizada, se destacaron la contracción de 10% i.a. en las transferencias a las provincias y de 8% en la inversión, rubros que seguramente en los próximos meses mostrarían cierto repunte debido a la necesidad del gobierno nacional de consolidar su relación con las provincias y reactivar la actividad a través de la obra pública. También se destaca la desaceleración en salarios (20% del gasto primario) que subieron sólo 21% i.a., 17 pp menos que en 2015, influenciado por “ordenamientos administrativos” por lo que seguramente recobren dinamismo en los próximos meses (de hecho, mientras que en enero crecieron al 10% i.a, en febrero ya lo hicieron al 32% i.a.).

Dado el carácter “gradual” que quiere imprimirle el gobierno al ordenamiento de las cuentas públicas, esperamos que en los próximos meses el gasto recobre dinamismo y por ello será clave que la recaudación mejore. De hecho, en un escenario “optimista” en el que suponemos que en los próximos 10 meses se mantiene el comportamiento del primer bimestre, el déficit primario del año llegaría a $240.000 M (prácticamente idéntico al de 2015) mientras que ante un escenario más “realista” en el que entre marzo y diciembre los ingresos y gastos crecen a la par, el déficit primario llegaría a $310.000 M y el rojo Global superaría los $400.000 M (5.8% del PBI).

Como vemos, no hay margen para una política fiscal expansiva que permita reactivar el nivel de actividad: si el gasto vuelve a crecer por encima de los ingresos, el desequilibrio fiscal entraría en una dinámica complicada en la que la corrección sólo sería posible con un fuerte ajuste. Considerando un escenario de moderado optimismo, el Tesoro deberá afrontar necesidades financieras (entre déficit y vencimientos de deuda con privados) por algo más de USD40.000 M a los que habrá que sumarle el pago a los holdouts por USD12.000 M. Partiendo de la base que el BCRA aportará USD10.000 M bajo Adelantos Transitorios y que los organismos internacionales podrán refinanciar vencimientos por USD5.000 M, se deberán emitir deuda por USD37.000 M. Para ello se deberá recurrir a un mix entre mercado interno -con el costo de “crowding out” del crédito al sector privado- y crédito externo -que tendrá como contrapartida mayor emisión monetaria-.

Como venimos destacando desde hace meses, el problema fiscal es el “nudo gordiano” de la coyuntura económica. En definitiva, el mayor o menor acceso al financiamiento no exime de un plan de ordenamiento de las cuentas públicas. El primer avance será en la forma de financiamiento, lo cual implica que mientras se van ordenando las cuentas, las tasas continuarán elevadas. En caso de ser exitoso en su estrategia y previendo un repunte importante en el nivel de actividad hacia fin de año, recién para 2017 se podría esperar una mejora más notoria en los indicadores fiscales.