GRADUALISMO VS. SOSTENIBILIDAD EXTERNA
La estrategia gradual que lleva adelante la administración Cambiemos no está exenta de críticas; entre las más frecuentes podemos encontrar la posible (in)sostenibilidad de la política de endeudamiento. Los datos recientes del balance de pagos ubican los niveles de deuda externa en torno al 35% del PBI; al tope de los países comparables de la región, superando a Brasil y Perú, aunque por debajo de Colombia y Chile. A su vez, el déficit en cuenta corriente se ubicó en torno al 3% ya que el superávit comercial del sector agropecuario fue absorbido por el resto de la economía, incluyendo bienes y servicios (reales y financieros).
En este contexto, es razonable preguntarse cómo se podrían estabilizar los niveles deuda externa alcanzados en 2016 de manera de acallar, al menos parcialmente, una de las críticas más usuales sobre la política económica del Gobierno. Podemos pensar al menos en dos formas de obtener esa estabilidad: reduciendo el costo del endeudamiento o bien mejorando el coeficiente de exportaciones (sobre PBI).
Este último camino requiere profundizar las actuales políticas de promoción: 2016 interrumpió 10 años consecutivos de reducciones del coeficiente de exportaciones a PBI, pasando del 11,2% en 2015 a 12,9% en 2016 (desde 23,3% en 2006). En un contexto de apreciación real, la promoción de exportaciones puede estimularse con política impositiva (aumentando el tipo de cambio efectivo) o con incrementos de productividad, vía gasto en infraestructura. En nuestra opinión, la actual administración está bien encaminada aunque en el corto plazo enfrenta una clara disyuntiva: metas fiscales vs. sostenibilidad externa.
Dada la rigidez del gasto y el programa de consolidación fiscal lanzado por el Ministro Dujovne, no hay margen para mayores quitas de impuestos y los estímulos por productividad son “demasiado lentos”. Por lo tanto, podemos esperar un paulatino crecimiento de la deuda externa la cual se estabilizaría no sólo debido al éxito del programa fiscal sino por la concreción de las obras de infraestructura en marcha. Sin embargo, esta “demora” implica una mayor reducción de impuestos / crecimiento de la productividad en el futuro.
Teniendo en cuenta los actuales niveles de exportaciones netas y tasas de interés, podemos cuantificar el párrafo anterior con un simple ejercicio de sostenibilidad. La tasa de interés implícita en las colocaciones de deuda externa se ubica en el 7%. Asumiendo que el Gobierno desea mantener los actuales niveles de tipo real, con una inflación de nuestros socios comerciales en torno al 2% y un crecimiento económico del 3%, la estabilidad de la deuda externa requiere que el coeficiente de exportaciones, dado el de importaciones, se ubique 1,5 puntos porcentuales (p.p.) por encima del 2016, ubicándose en niveles de 2013/14. Por otra parte, si conseguimos reducir el costo del financiamiento del 7% al 5%, en línea con lo que paga Brasil, la estabilidad de la deuda externa requiere un crecimiento del coeficiente de exportaciones en torno a 0,5 p.p.
Sin embargo, este ejercicio es muy sensible a los niveles de crecimiento ya que la elasticidad de las importaciones al PBI se ubica entre 2 y 3, lo cual implica que cada punto adicional de crecimiento del producto genera hasta tres puntos de crecimiento de las importaciones medido a precios constantes. Por otra parte, un mayor crecimiento doméstico podría hasta reducir el coeficiente de exportaciones teniendo en cuenta los actuales costos de transacción (logística, seguros, etc.). Por lo tanto, un mayor nivel de consumo generado con apreciación del tipo de cambio como el que surgiría de metas fiscales graduales en un contexto electoral no sólo postergaría la estabilización de los ratios de deuda sino que requeriría un mayor ajuste posterior del coeficiente de exportaciones: si el stock de deuda externa se estabiliza en el 50% del PBI y la tasa de interés se mantiene inalterada al igual que todos los supuestos del ejercicio, el ajuste del ratio de exportaciones se ubica en 2,5 p.p. (desde 1,5). Por otra parte, si el crecimiento se estabiliza en torno al 4% en lugar del 3%, manteniendo el resto de los supuestos constantes, obtendríamos un ajuste similar (alrededor de 2.5 p.p.) debido al crecimiento más que proporcional de las importaciones. En cualquier caso, el ajuste requerido en el coeficiente de exportaciones será mayor cuanto más se postergue la implementación de las medidas requeridas para conseguir un sendero de deuda externa estable.
El gradualismo tiene como objetivo consolidar el proyecto de Cambiemos desde el punto de vista electoral; haciéndolo sostenible políticamente. Sin embargo, la apreciación real y los elevados niveles de déficit en cuenta corriente atentan contra la sostenibilidad macroeconómica, forzando a la administración de Mauricio Macri a incentivar la generación de exportaciones por encima de las capacidades del sector agropecuario. La reducción en las retenciones y el cambio en la composición del gasto público hacia obras de infraestructura apuntan en la dirección correcta. El acuerdo tripartito (sindicatos, empresas y Gobierno) en el sector petrolero, el cual se espera que reduzca el déficit comercial del sector energético, también. Resta saber si las correcciones requeridas después de las elecciones de octubre serán de un orden de magnitud manejable teniendo en cuenta el “capital” político de cambiemos.
