Recalibrando las metas.
Hacienda, Finanzas y Banco Central decidieron finalmente ponerse de acuerdo y transmitir una noción de trabajo en equipo. La falta de coordinación puso en jaque la continuidad de un Régimen de Metas de Inflación y era necesario cambiar el rumbo para poder continuar. Este esquema de política monetaria se nutre de diversos instrumentos y se desarrolla a través de distintos canales, pero el de las expectativas es quizás el más importante y para ello la credibilidad es fundamental. Es por eso que durante el año señalamos con mucha preocupación la falta de cumplimiento de la meta y las “sorpresas” de ajustes tarifario que revelaban una falta de coordinación. Además se realizó un “pase de manos” de responsabilidad de la fijación de las metas del BCRA al ejecutivo, imponiendo la coordinación como necesidad. Creemos que se ha dado un paso en la dirección correcta, mayor coordinación del equipo económico implica menor discrecionalidad (de los ministros) y por ende un sendero macro más predecible.
La modificación de la meta anunciada por el gabinete en su conjunto contribuye a la consistencia del modelo económico planteado sobre una base de análisis integral, en consonancia con la reducción gradual del déficit fiscal y de consolidación del crecimiento. Ahora bien, lo importante hacia adelante es el efecto que tendrá sobre las variables económicas que todos miramos.
Inflación.El reconocimiento de la meta implica una suba de la inflación esperada por un relajamiento de las expectativas y de la política monetaria. Cambiamos nuestra estimación de inflación de 16,8% a 19% dic-dic.
Tasa de interés. Esto reduce la tasa de interés real esperada por lo que vemos una caída en el rendimiento de Lebac de largo plazo e instrumentos similares (V. Gr. PR15, TJ20). No así en el corto, ya que todavía el BCRA debe enfrentar un ajuste de tarifas en el primer trimestre del año, por lo que se invertiría la curva.
Tipo de cambio. En el corto plazo, esta variable ya reflejó una suba importante en los últimos días del año que colaboró con el acomodamiento del déficit cuasifiscal. No lo vemos subiendo en el corto plazo y en todo caso el Banco Central operaría sobre la tasa de corto plazo para que esto no suceda, ya que el traslado a precios podría comprometer las nuevas metas establecidas. Sin embargo, el incremento en el financiamiento interno del BCRA con menores tasas implicaría un menor rendimiento implícito del “carry trade” sin cobertura. Equivalentemente, la brecha entre la tasa nominal y la expectativa de devaluación 12 meses hacia adelante se ubicaría en torno al 25% – 15% (tasa nominal – devaluación esperada), llevando nuestra proyección de tipo de cambio a fin 2018 (mayorista) desde 18,6 hasta 21,25.
La mejora en el tipo de cambio real mejoraría el déficit de Cuenta Corriente y la actividad económica, llevando nuestra proyección de 3,0 a 3,5% para 2018. Sin embargo, este escenario depende crucialmente de las paritarias en un contexto en el cual el crédito privado no será tan pujante como en 2017. El reacomodamiento de las metas permite dar un margen más creíble para la negociación que, por el grosero incumplimiento de la meta en 2017 ya habían perdido una noción de piso real para 2018. El Ministerio de trabajo estaría negociando eliminar las clausulas gatillo, lo que permitiría anticipar unas paritarias conflictivas en las que el Gobierno propondría un 15%. Si se diera el escenario planteado por el ejecutivo, el salario real caería, condicionando nuestro escenario de crecimiento, el cual tiene implícito un salario real constante.
Vemos con buenos ojos el reacomodamiento de las metas y los anuncios de compromiso por los miembros del Gabinete a los que le compete la tarea. No obstante advertimos que este tipo de medidas no puede repetirse salvo crisis de magnitud. Se agotaron los márgenes de error tolerables para la implementación de un Régimen de Metas de Inflación en un contexto serio de acomodamiento de las variables fiscales y externas.
