¿Son las elecciones una amenaza para el régimen monetario?
El programa monetario – cambiario está pensado como un esquema de transición. Esto es así debido a que genera un elevado nivel de volatilidad nominal / real que es inconsistente con el crecimiento económico sostenido, pero teniendo en cuenta los elevados niveles de inflación, resulta ser más efectivo que otras alternativas “más sofisticadas” para controlar los niveles de inflación. Sin embargo, el calendario electoral pone a prueba la sostenibilidad del mismo. Existe un incentivo muy fuerte hacia la implementación de alternativas más laxas, pero plausibles incluso dentro de los cánones del FMI.
Teniendo en cuenta experiencias de países en situaciones similares a las que atraviesa la Argentina, con programas Stand-by y metas de agregados, la tentación a flexibilizar el esquema monetario es grande, ya que en todas ellas la evolución de la actividad luego del “frenazo” en el balance de pagos fue en forma de “V”. Sin embargo, existen 2 diferencias importantes respecto a los mencionados episodios:
- la política fiscal es mucho más contractiva
- el “mundo” jugó a favor en aquellas ocasiones.
En Analytica creemos que el actual diseño del régimen monetario – cambiario cuenta con “cláusulas de escape” lo suficientemente flexibles como para sostenerlo y evitar las típicas consecuencias indeseadas sobre la volatilidad macro de este tipo de esquema. Subestimar la inercia inflacionaria apostando a la recuperación puede tropezar con un ancla fiscal muy pesada y un contexto externo algo desfavorable. Mejor pájaro en mano que 100 volando. Vamos por la estabilidad y la recuperación moderada.
La idea en detalle
¿Existen otros países que implementaron un esquema de control de agregados monetarios junto con un paquete Stand-by del FMI luego de una crisis del balance de pagos? Sí, Méjico en 1995, Indonesia en 1998 y Turquía en 2001.
¿Cómo les fue en términos de inflación y actividad? ¿En qué contexto internacional evolucionaron? ¿Cuál era la postura de su política fiscal? Veamos:
Todos estos países aplicaron un combo de políticas similares a las observadas en nuestro país y tuvieron un rebote en “V” entre puntas de 12 puntos del producto. Excepto en Méjico, lograron bajar la inflación sustancialmente, lo que les permitió implementar programas más flexibles y al día de hoy consolidaron una economía nominalmente estable (con inflaciones de 1 dígito). Esto luce tentador, ya que el propio Fondo recomienda virar a esquemas monetarios más flexibles una vez que:
- Se liberaliza el mercado de capitales,
- Se desarrolla el sistema financiero (medido en términos de créditos a PBI)
- Se reduce sensiblemente el nivel de inflación.
La Argentina ya implementó la primera “meta”, a nuestro juicio en exceso, y está lejos de la segunda y de la tercera. Por otra parte, el compromiso fiscal asumido (reducir en 2.5 puntos del producto el resultado financiero en 1 año) es mucho más ambicioso que el observado en el resto de las economías comparables. Finalmente, no parece haber un mundo tan pujante en 2019 ya que los riesgos están todos puestos a la baja; máxime teniendo en cuenta que la economía americana “no para de hacer máximos” y las tensiones comerciales con China desfavorecen las condiciones para el comercio internacional, clave para colaborar con el rebote de nuestro país. En este contexto, luce extremadamente arriesgado sucumbir a las tentaciones electorales, apostar a la “V” y virar hacia una alternativa más laxa en términos de política monetaria.
A modo de conclusión
En Analytica creemos que es posible ensayar un esquema manifiestamente más flexible sin abandonar prematuramente el manejo de agregados monetarios: un esquema de bandas para la base monetaria que complemente / sustituya a la discrecionalidad implícita en el manejo de encajes no remunerados. Actualmente, las cláusulas de escape están puestas en el nivel de los requisitos de liquidez, los cuales se fijan a total albedrío del BCRA. Reemplazar este esquema discrecional por un sistema de bandas sobre el programa de agregados parece ser el próximo paso. Una apuesta segura a desinflar, sin condenar a la economía real a los vaivenes de la tasa de interés real, la cual depende en última instancia de un objeto tan mencionado como desconocido: la demanda de dinero.