Analytica

El equilibrista.

¿Qué diferencia un “hombre de a pie” de un equilibrista? Según la escritora Susana Gertopán, mientras el último es “un profesional que vive al borde del peligro, pero sobrevive siempre” el primero, luego de caer varias veces, no se repone. La metáfora está tomada de la novela “El equilibrista”, ambientada en París, durante ocupación alemana en la segunda guerra.

La economía Argentina se encamina hacia 2 años consecutivos de recesión, 2018 y 2019. Según nuestras estimaciones, el comportamiento en este último año está casi en su totalidad explicado por la postura de la política económica. En concreto, de no mediar un ajuste fiscal de 2,5 puntos del producto, la economía crecería. De cara a las elecciones, Cambiemos enfrenta el ciclo recesivo más largo y profundo desde 2001 y, siendo responsable de la política fiscal, debe asumir el costo político de la situación económica. La pregunta que surge es entonces, luego de varias caídas, ¿será M. Macri un “hombre de a pie” o un equilibrista?

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Es evidente que la apuesta del programa económico es la estabilidad. Sin embargo, recesiones “largas” implican problemas de empleo, algo que a lo que el electorado no está acostumbrado teniendo en cuenta el pasado reciente. En Analytica creemos que la administración Cambiemos debe echar mano a las pocas herramientas que tiene disponibles para “ponerse de pie”. En particular, luego de observar los últimos resultados de los principales bancos privados, puede lanzar un programa de crédito subsidiado, dirigido a firmas y familias. Teniendo en cuenta el costo del capital de trabajo y el comportamiento del consumo durable, la medida luce apropiada. Una vez lograda la estabilización y sin poder usar contra-cíclicamente la política fiscal, monetaria y de ingresos, luce como un instrumento apropiado.

Tengamos en cuenta la evolución de las últimas 3 recesiones 2008, 2014 y 2016.

  • 2008: Crisis inducida por el colapso del mercado crediticio americano y una sequía importante. Duró 3 trimestres y su orden de magnitud y velocidad de reversión no son comprables con las otras 2 ya que, descontando el efecto de la cosecha, la recesión estuvo liderada por una caída de la inversión privada del 30% sin estacionalidad en 4 trimestres, un comportamiento que no volvió a repetirse a lo largo de toda la serie histórica del producto (2004-2018). Claramente se trató de una crisis de confianza / expectativas, liderada por la inversión; típicamente volátil debido a su naturaleza “en bloque” (V. gr. involucra grandes decisiones y montos en manos de relativamente pocos agentes económicos). En su propia naturaleza pueden encontrarse los motivos detrás de la abrupta caída en la actividad (7% acumulado en 3 trimestres, neto del efecto de la cosecha) y su rápida reversión. Las otras 2 recesiones son típicos estrangulamientos del balance de pagos, los cuales generaron una corrección del tipo de cambio. Aunque la recesión de 2016 implicó un cambio de régimen, el “canal de transmisión” y la “anatomía de la recesión” son similares: un salto del tipo de cambio real (20% en 2014 y 35% en 2016, aunque este último dato está “sucio” ya que parte de la economía ya funcionaba al tipo de cambio libre) genera una contracción del salario real / en dólares, lo que a su vez reduce el consumo y, por ende, las decisiones de inversión ligadas al mercado interno.

 

  • 2014: Crisis del balance de pagos con CEPO: La recesión de 2014 duró 4 trimestres (entre 4Q13 y 3Q14) e implicó una caída acumulada del producto de casi 4%.

 

  • 2016: unificación del mercado de cambios. El episodio de 2016 generó 3 trimestres consecutivos de caídas (4Q15 a 2Q16) y una contracción del orden del 3% del producto.

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En ambas ocasiones la política fiscal era marcadamente expansiva, lo que atemperó la recesión.

Teniendo en cuenta que la actual corrección del tipo de cambio real es del 50% y la postura de la política económica es contractiva, podemos suponer que la actual recesión durará al menos 4 trimestres, comenzando en 2Q18 y terminando en 1Q19. Descontando el efecto de la cosecha, el producto en 2Q18 cayó casi 1% sin estacionalidad. Si asumimos una recesión acumulada es de 7% en 4 trimestres, un supuesto conservador teniendo en cuenta el orden de magnitud relativo de la depreciación (20% vs. 50%, 2014 vs. 2018), el producto caería 2,1% en 2018, dejando un arrastre de 3,9%. A ese escenario le agregamos una contracción en 1Q19 de 2,5% trimestre sobre trimestre, lo cual implica que el producto S.E. caería 10% i.a. en 1Q19, para completar los 4 trimestres mencionados. Todo esto surge sin tener en cuenta los efectos de la política fiscal y la cosecha en 2019.

La caída de los principales cultivos fue del 35% en 2018. Asumiendo una reversión a los niveles de 2017 y la ponderación del agro en los segundos trimestres, la cosecha implica en términos directo una expansión de 3,5% i.a. en el producto en 2Q19, ubicándolo por encima de los niveles de 2018 (739 MM vs 713 MM pesos de 2004). En concreto:

  • 2018-2019 sin tener en cuenta la política fiscal: la cosecha permitiría compensar el arrastre que deja la recesión de fines de 2018. Si mantenemos el producto en los niveles alcanzados en 2Q19, sin variaciones desestacionalizadas, la economía crecería 1,1%. Esto es, sin tener en cuenta el efecto de la política fiscal ni monetaria, el producto en 2019 crecería por el efecto combinado de la estabilización de las variables nominales y la cosecha. Sin embargo, todavía falta considerar el efecto de la política económica sobre la evolución de la actividad. El ajuste comprometido es de 2,5% del PBI. Si tomamos como punto de partida el producto creciendo al 1,1% en 2019 con una inflación del 30%, el ajuste fiscal implica una substracción de recursos de la economía de 18 MM de pesos de 2004. Sin tener en cuenta efectos multiplicadores, el producto en 2019 pasaría de crecer 1,1% a caer 1,4%. Asumiendo un moderado efecto de segundo orden, el PBI caería 2,2%. 

 

  • 2018-2019 teniendo en cuenta la postura contractiva de la política económica: aunque la cosecha permite recuperar el arrastre estadístico dejado para 2019, la política fiscal implicaría una contracción de 2% del PBI que se acumula sobre una caída similar en 2018. A esto hay que sumar el efecto de la política monetaria. En el escenario trazado, el pico de la tasa real se supone diluye los efectos de segunda vuelta de la buena cosecha. Sin embargo, cualquier turbulencia adicional, típica en época de elecciones, implica un pico del tipo de cambio y, en este régimen monetario – cambiario, un rebote de la tasa real de interés. A su vez, la economía Argentina no atraviesa 2 años consecutivos de caída en el producto desde la crisis de 2001. A los efectos de la política monetaria y fiscal, hay que sumar complicaciones en los niveles de empleo. Por lo tanto, una caída del producto de 2% en 2019 constituye un escenario moderado para la economía Argentina.

 

 A modo de conclusión

En la novela de Umberto Eco, El nombre de la Rosa, los monjes benedictinos se auto-flagelan al grito de “mea culpa” (lo que significa “por mi culpa”). El latinismo hace referencia a la exculpación que ensayaban los religiosos al verse tentados por los pecados “de la carne”.

Según nuestras estimaciones, la política económica está entre las principales responsables, sino es la única, de generar una recesión tan prolongada. M. Macri puede asumir la responsabilidad (mea culpa) pero no debe auto-flagelarse. Tiene disponibles herramientas para evitar que la “sangre llegue al río” (V. Gr. que la recesión erosione los niveles de empleo). Debe permitir que su Gabinete negocie herramientas transitorias, no del todo acordes al paladar del FMI.

Las políticas de crédito dirigido, sabemos, tienen un alcance limitado. Sin embargo, teniendo en cuenta el efecto combinado de la política monetaria y fiscal (la primera encarece el crédito y la segunda impide un esquema de transferencias directas a los sectores afectados) y los buenos resultados que vienen mostrando las instituciones financieras privadas, no parece tener muchas más opciones.