2020, ¿ajuste 2.0?

El filósofo A. Camus definía en su novela “El primer hombre” al amor como “el reconocimiento de lo inevitable”. Por lo tanto, siguiendo esa línea de razonamiento, hay belleza en lo insoslayable, como por ejemplo en el simple paso del tiempo. Más aún, teniendo en cuenta que hay consenso sobre la naturaleza inexorable de un refinanciamiento de los vencimientos de deuda con el FMI, el consecuente ajuste requerido traería prosperidad a la economía Argentina, ¿verdad? Veamos.

En Analytica creemos que, independientemente del signo político que resulte electo en las presidenciales de 2019, la necesidad de refinanciar los vencimientos de capital acumulados en 2022-23 dejará muy poco margen de acción para la política económica y, por ende, los escenarios pueden no ser tan distintos.

Más allá del optimismo inicial de los mercados si venciera un candidato de su agrado o de los desarmes masivos de posiciones especulativas si fuera elegido un mandatario “populista”, la imposibilidad de “romper con el Fondo” y la consecuente necesidad de renegociar el acuerdo stand-by tal y como está escrito hoy día deja pocos grados de libertad a los hacedores de política económica los cuales deberán, más allá de alguna concesión cosmética, pasar a la etapa “2.0” del ajuste. Teniendo en cuenta las legislativas en 2021, esto debería ocurrir en 2020.

En concreto, además de liberar fondos adicionales para el refinanciamiento de los préstamos, la renegociación implicaría “reformas estructurales” (como ocurrió en Jamaica a fines de los 2000, por ejemplo) las cuales, sabemos, en el corto plazo implican un ajuste fiscal adicional y cambios en la legislación previsional y laboral. Teniendo en cuenta el rígido programa monetario, esto podría ocurrir en un contexto de estabilidad. Sin embargo, nos llevarían a una recesión de 3 años consecutivos (2018-20). Sólo para tener una idea, en Brasil, que implementó una reforma laboral  con una carga tributaria similar a la nuestra, eso implicó que la tasa de desempleo se duplicara pasando de 7% a 13% entre 2015 y 2018.

Teniendo en cuenta este escenario, creemos,  se debe pasar a una agenda de crecimiento dentro del marco institucional vigente. El reciente fallo de la Corte Suprema abre una puerta en esa dirección ya que es posible retocar “favorablemente” las jubilaciones en 2019. Esperemos que nuestros legisladores estén a la altura de las circunstancias.

La idea en detalle

Proyectamos un 2020 sin muchas diferencias en lo que respecta a la configuración de la política económica, lo cual, dado el contexto externo, repercute en un escenario macro “no tan distinto”. Veamos.

En caso de ser electo un candidato populista, asumiendo un sell – off que lleve el tipo de cambio al techo de la banda y por ende tasas de interés otra vez en niveles incompatibles con el crecimiento económico, ¿qué pueden hacer las autoridades para “atemperar” el “shock” en el marco de un acuerdo stand-by?:

• El atraso de tarifas atenta contra el equilibrio en las cuentas públicas, máxime teniendo en cuenta el salto del tipo de cambio ya que el componente “generación” de las tarifas de servicios públicos está inexorablemente vinculado al dólar.

 

• Anclar el tipo de cambio no es una opción teniendo en cuenta el programa monetario de bandas y, en especial, el “objetivo de reservas internacionales”.

 

• Financiar un proceso de consolidación más lento, además de ser incompatible con la necesidad de desembolsos adicionales por parte del FMI, implicaría transferencias masivas desde el BCRA hacia el Tesoro; algo que no sería visto con buenos ojos por los técnicos del FMI.

 

• Si cede a un ajuste fiscal, pero sin ajuste del tipo de cambio, debe ir a “buscar los dólares” de los vencimientos de deuda al mercado de cambios, lo cual implica una contradicción con el objetivo de reservas internacionales.

 

Por lo tanto, incluso en este escenario, la falta de grados de libertad y la necesidad de despejar el calendario de vencimientos de deuda nos deja en un escenario macro con un ajuste adicional en las cuentas públicas y en la cuenta corriente; quizás con una nominalidad un poco más desordenada respecto a 2019.

Ahora bien, qué ocurre si las urnas le sonríen a un candidato “pro-mercado”. Descontando una corrección al alza de los niveles de precios de los activos domésticos, las decisiones de inversión deben considerar el complicado perfil de vencimientos de deuda en un contexto en el que el stock respecto a producto estará cerca del 90%; llevando los niveles de deuda pública en tenencia del sector privado al promedio que se observa en países comparables de la región y con intereses en torno al 3% del PBI con el agravante que la mayoría de esos servicios están denominados en moneda dura.

De esta manera, en este escenario, tampoco vemos demasiado margen para “presionar” al FMI con una renegociación favorable para el corto plazo. La estructura de la deuda pública y las reformas “estructurales” que implicaría el nuevo acuerdo stand-by nos llevan a un escenario con un ajuste fiscal adicional al cual le sigue, debido la contracción en el nivel de actividad, una corrección de la cuenta corriente. En todo caso, la buena noticia vendría por el lado de una inflación decreciendo pero a costa de mayor desempleo.

A modo de conclusión

Si internaliza cualquiera de estos 2 escenarios creemos que la administración Cambiemos no puede darse el lujo de apostar a una recomposición de los niveles de actividad basada sólo en la estabilización de las variables nominales (tipo de cambio y precios). Si la actividad cayera en el período comprendido entre 2018 y 2020, como así se desprende de cualquiera de los escenarios descriptos bajo la actual configuración de política económica, las consecuencias sobre el desempleo serían severas. Sólo basta observar lo que ocurrió en Brasil hace poco. ¿Qué puede hacer entonces?

• Debido a las expectativas para 2020, parece difícil esperar un repunte de la inversión, máxime en un contexto de agresivo ajuste fiscal como el que se experimentará en 2019.

 

• Las exportaciones, excepto aquellas que son “autónomas” (como las agropecuarias y las relacionadas al complejo energético), difícilmente mejoren significativamente. Esto es así debido a que las exportaciones industriales, más que nada aquellas que surgen a través de firmas nuevas y por ende pequeñas, requieren del financiamiento doméstico, el cual, luce oneroso en el corto plazo. A su vez, apostar a “Brasil” parece arriesgado teniendo en cuenta lo impredecible de las políticas económicas que pueda implementar el candidato electo.

 

Desde ya, el gasto público no es una opción. Pero ¿qué hay del consumo? Creemos que ahí puede estar la clave. A modo de ejemplo, tomemos el reciente fallo de la Corte Suprema de Justicia. Si el Congreso decide cambiar el índice de movilidad de las jubilaciones desde el actual hacia el sugerido por la justicia, esto podría implicar, teniendo en cuenta la historia reciente, un incremento real de los haberes previsionales de casi 2%, respecto a nuestro escenario base. Esto, a su vez, implicaría un incremento del consumo de 0,4% y del producto de un cuarto de punto, llevando nuestra proyección de crecimiento para 2019 desde -2,5% hasta -2,25%. Esto podría ser pagado, teniendo en cuenta su moderado orden de magnitud, mediante transferencias del BCRA al Tesoro las cuales podrían ser esterilizas por la autoridad monetaria. Dado el objetivo de acumulación reservas internacionales y la movilidad del tipo de cambio nominal hacia adelante, la medida podría ser neutral en términos cuasi fiscales.

En Analytica somos conscientes del impacto del ajuste comprometido para 2019. A este escenario debemos agregar la etapa “2.0” del mismo, el cual luce inevitable. Ahora bien, ¿debe el Gobierno quedarse cruzado de brazos y ejecutar el programa tal cual fue diseñado? Creemos que dentro del stand-by existe algo de espacio para ayudar a los niveles de actividad. Apostar a un rebote seguido de la estabilidad que esperamos observar en el primer trimestre de 2019 “tiene gusto a poco” si incorporamos el 2020 a la ecuación.