Cabeza de león

El Mensaje: dentro del corredor

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El economista sueco Axel Leijonhufvud, “cabeza de león” en su traducción al castellano, desarrolló la noción de “corredor” para referirse al comportamiento de los sistemas económicos^{^[1]}. Este “corredor” no es más que el atractor en un sistema dinámico. Dentro de este, las variables oscilan establemente. Sin embargo, fuera del mismo, la economía puede tornarse altamente inestable y jamás retornar al buen sendero. La tarea del hacedor de política económica es entonces la de mantener a la economía dentro del corredor de manera de evitar una excesiva volatilidad.

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El objetivo del BCRA, en nuestra opinión, debe ser llevar el tipo de cambio dentro del corredor antes de que la desviación fuera del mismo implique un nivel de volatilidad nominal y real innecesario. Para ello, y teniendo en cuenta la naturaleza del fenómeno, debe actuar sin afectar de manera significativa los niveles de precios y cantidades. Esto es así ya que fuera del corredor las señales de precios no operan apropiadamente y podrían llevar a las tasas de interés a niveles excesivamente bajos “demasiado rápido”, generando volatilidad nominal que impacta en las variables reales a través del costo de fondeo tanto de firmas como de familias.

Concretamente, estamos sugiriendo una modificación en el cuerpo normativo que regula el accionar de las entidades financieras, principales responsables del actual comportamiento de la divisa. Por ejemplo, se podría poner un piso elevado dentro de la posición en moneda extranjera el cual cortaría la inercia del tipo de cambio y lo retornaría dentro del corredor.

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La idea en detalle: factores de competitividad

El tipo de cambio real multilateral (TCRM) se encuentra en 115 unidades para una base de Dic-15=100. En 2010, cuando la cuenta corriente cambiaria mostraba un superávit de U$S 10 MM, el mismo índice promediaba las 125 unidades.

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Mientras que los primeros 3 factores generan un TCRM de equilibrio más bajo que el observado en 2010, el último implica lo contrario. Por lo tanto, es razonable afirmar que un TCRM de 125 unidades, un 8% superior a los actuales niveles en línea con lo observado en 2010, sería suficiente para sostener la cuenta corriente equilibrada. Teniendo en cuenta que el tipo de cambio nominal oscila en torno a los 37 pesos por dólar, bastaría con “llevarlo a 40”, un 5% arriba del piso de la zona de no intervención.

Ahora bien, dentro del menú de opciones para corregir este desequilibrio se están discutiendo las siguientes opciones:

Aumentar el límite máximo autorizado para la compra de divisas sin esterilización. Esta medida implica una expansión de dinero en un régimen de tipo de cambio “fijo” (al que compra el BCRA).
Licitar Leliqs con un monto fijo pre-anunciado, por encima de los vencimientos. Esto implica una expansión de dinero, pero, lo más importante, deja al mercado la determinación de la tasa que satisface esa oferta. Esto es, se fijan cantidades y se “suelta un precio”.
Liberar encajes. Si no se quiere afectar el nivel de base monetaria, los mismos deberían ser remunerados. Por cada punto en el que se reducen los requisitos de liquidez, se liberan $ 25 MM, el equivalente a 13 ruedas en las que el BCRA compra U$S 50 M de dólares.
Poner un piso a la posición general de cambios, la cual determina el nivel de “dólares” que pueden tener en cartera las entidades financieras.

Para determinar la medicina adecuada, hay que estar seguros de cuál es el origen de la enfermedad. En Analytica creemos que los principales responsables detrás de la apreciación del peso son las entidades financieras, las cuales muestran una clara posición “vendida en dólares” desde Dic-18.

Mientras que las primeras 3 medidas afectan a todos los actores de la economía, en órdenes de magnitud bien diferenciados siendo la primera la menos “potente” y la tercera la más “poderosa”, la última tiene un efecto impacto directo sobre los bancos. Creemos que ahí está la solución al problema.

A modo de conclusión: señales

Suele decirse que los precios actúan “emitiendo señales que coordinan el accionar descentralizado de los jugadores de un mercado”. Fuera del corredor, siempre según cabeza de león, esas señales podrían no ser del todo eficientes. Puntualmente, una baja en la tasa de interés sugiere una menor expectativa de devaluación por parte de todos los demandantes de pesos de la economía Argentina.

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Las decisiones de portafolio llevan los precios a niveles que no se condicen con el equilibrio de las variables reales; este último consistente con un tipo de cambio real dentro del corredor. Se requiere entonces un “correctivo focal”, dirigido a los responsables de la actual configuración de precios (tasas de interés principalmente) de la economía Argentina.

Esperemos que las autoridades del BCRA escuchen el llamado de “cabeza de león” y actúen en consecuencia.

^{^[1]} Leijonhufvud, Axel, (2009), Out of the corridor: Keynes and the crisis, Cambridge Journal of Economics, 33, issue 4, p. 741-757.