El Mensaje
Es frecuente encontrar discusiones sobre cómo llamar a quién personifica “El Mal”. Mefistófeles, Lucifer, Satanás o simplemente El Diablo.
El mercado viene reflejando percepciones muy marcadas de “default” para 2020, erróneamente asociadas al ascenso en las encuestas de C. F. de Kirchner. Esto ocurre a pesar de que los economistas asociados a la ex presidente se han cansado de desmentir esa posibilidad.
Una interpretación de este escenario es, simplemente, que el mercado no cree en la ex primer mandataria.
En Analytica pensamos que esto es sólo una parte de la historia. Existen condiciones objetivas para forzar la renegociación de contratos en 2020, en especial el acuerdo con el FMI. Esto es así no sólo por características específicas de la Argentina, sino también de los acuerdos “stand-by”. Sólo para ilustrar el punto: el 70% de este tipo de acuerdos sufrió renegociaciones, muchas de las cuales ocurrieron después de las elecciones presidenciales en regímenes democráticos.
Se suele pensar que la mejora en las encuestas de la ex presidenta genera subas en el riesgo país, en los CDS y en otras medidas utilizadas para reflejar la probabilidad de la ruptura de contratos. Los mercados tienen comportamientos anticipatorios y, en este caso particular, reflejan el incremento en la probabilidad de default asociada a una muy posible tercera versión del acuerdo stand-by.
La idea en detalle
Un artículo reciente[1] encuentra que, de observarse interrupciones en los acuerdos con el FMI en regímenes democráticos, esto ocurre con mayor frecuencia después de las elecciones presidenciales. Veamos los incentivos:
- Independientemente de quién resulte electo, si la economía repunta, mejora el acceso al financiamiento voluntario y por ende bajan los incentivos a implementar el acuerdo tal y como está firmado. Si la economía no mejora, simplemente lo estipulado no se puede cumplir.
- ¿Cuál es la consecuencia de la ruptura del acuerdo con el FMI?. La suspensión de los desembolsos. En el caso de la Argentina, debido a la naturaleza del segundo acuerdo, casi no habría desembolsos en 2020 y 2021. Por lo tanto, el “castigo” asociado al incumplimiento no es tan severo respecto a otras experiencias comparables.
- El FMI suele otorgar “waivers” antes de las elecciones para proteger al oficialismo. Esto lo hace para mantener cierta demanda de préstamos en el futuro. No parece razonable que un Gobierno acuda al FMI si esto le garantiza que no podrá continuar en el poder. En este sentido, lo observado recientemente en Argentina (un “waiver” de 0,4% del PBI respecto al “déficit cero”) lejos de ser una excepción, es la norma.
- Un incumplimiento antes de las elecciones podría afectar la credibilidad del mandatario que compite por el oficialismo ya que el electorado podría interpretar esto como “una falta a la palabra empeñada”.
- Supongamos que resulta electo un candidato por la oposición. Es altamente probable que desee renegociar ya que su partido “no firma ese acuerdo”. Así lo han manifestado todas las voces autorizadas del lado del Peronismos en Argentina.
- Asumamos, por el contrario, que resulta re-electo el presidente Macri. Teniendo en cuenta que la disyuntiva entre “dinero barato y condicionalidades” baja debido a que no hay desembolsos estipulados desde el segundo semestre de 2020 en adelante, es muy probable que el oficialismo opte por renegociar o por forzar más “waivers” ya que el castigo por el incumplimiento baja objetivamente después de las elecciones.
¿Qué posibilidades tiene Argentina de incumplir?
Haciendo un seguimiento histórico, un estudio observó que en regímenes democráticos existen algunas configuraciones de variables macro que son más proclives a generar incumplimiento respecto a otras. A saber:
– La probabilidad de incumplimiento es superior en economías con niveles elevados de gasto público sobre PBI.
– La frecuencia de incumplimiento es mayor en países con elevada concentración de vencimientos de deuda en el corto plazo.
No hace falta mencionar que, incluso comparada con países con acuerdos “Stand-by”, Argentina tiene elevados niveles de gasto público y vencimientos de deuda muy concentrados en el corto plazo (especialmente teniendo en cuenta los compromisos con organismos internacionales).
El incumplimiento puede no ocurrir debido al otorgamiento de “waivers” después de las elecciones. Esto es especialmente cierto en países con llegada al “board” del FMI. Típicamente, dentro de los países con acuerdo, aquellos con mayor producto per cápita tienen mayor incidencia sobre las decisiones de la cúpula del organismo.
A modo de conclusión
La personificación del “mal”, en este caso, no es “el mal” en sí mismo. El mercado parece estar asociando exageradamente a la ex presidenta con los problemas de deuda que surgirían debido al incumplimiento del acuerdo con el FMI.
Esto, en nuestra opinión, es exagerado por al menos 2 motivos:
1) existen condiciones objetivas para que cualquiera sea el candidato electo, el contrato se renegocie. Esto surge no sólo de las condiciones macroeconómicas de la Argentina, sino también de la rigidez asociada a los contratos Stand – by y al calendario de desembolsos diseñado específicamente para la Argentina (V. Gr. casi no hay desembolsos después de las elecciones).
2) El tamaño de nuestro país no sólo nos da “llegada” al directorio del organismo, sino que el monto extraordinario del préstamo nos convierte en un caso de “too big to fail”.
[1] https://pdfs.semanticscholar.org/bfda/351078b3b225ee0dde75881a96e65779552a.pdf
Una vez controlados por la configuración macro de los países en cuestión, los coeficientes que miden el efecto de las elecciones sobre la ruptura de contratos no resultan significativos. A su vez, se estima una caída en la probabilidad de ruptura en fechas cercanas a las elecciones. Sin embargo, está caída es mayor antes de las elecciones. Véase la tabla en la página 113.