En Zona de Definición

La idea en detalle

A la hora de explicar el comportamiento observado del tipo de cambio, oscilante en torno a una tendencia que surge de indexar los niveles de Dic-18, uno podría utilizar un argumento basado en el arbitraje de tasas. Teniendo en cuenta la desregulación de la cuenta capital y el consecuente volumen del mercado de cambios, el mismo tiene sentido. En particular, la tasa de interés en pesos es elevada debido al proceso de desinflación que lleva a cabo el BCRA, lo cual le pone un piso a la tasa de devaluación esperada; todo esto explicado por las persistentes expectativas de inflación. Ahora bien, ¿qué hay detrás de estas expectativas? Si tomamos en cuenta las declaraciones del Presidente de la autoridad monetaria, G. Sandleris, el tipo de cambio.

De este razonamiento, se deduce que uno de los principales responsables de la persistencia de la inflación es el desfasaje entre la oferta y la demanda de dólares. ¿Qué hay detrás del desbalance “estructural” percibido en el mercado de cambios?

• No creemos que exista un exceso de liquidez o “money overhang” respecto al nivel de reservas. Si asumimos que el tamaño de la amenaza del mercado se mide por la mitad de los depósitos en pesos y el circulante en poder del sector privado, con U$S 29 MM a un tipo de cambio de 50 pesos por dólar el BCRA podría contener el ataque. Hoy tiene más del doble de eso.

• Existe, sin embargo, un marcado proceso de sustitución de monedas el cual explica una demanda de atesoramiento de por lo menos U$S 15 MM al año. Estos procesos llevan años de revertir y están explicados, entre otras cosas, por las declaraciones del Presidente del BCRA: por primera vez en 15 años, la tasa de política monetaria se ubicó por encima de la inflación por al menos 8 meses consecutivos. Difícil ahorrar en moneda doméstica.

• Observamos un cambio de tendencia en 2020: el sector público difícilmente pueda aportar más dólares de los que necesita. Es más, en el mejor escenario posible, refinanciando vencimientos de capital por U$S 7 MM y consiguiendo pesos para comprar dólares y pagar los U$S 10 MM de intereses, será neutral para la tendencia del mercado de cambios; al menos si nos abstraemos del efecto sobre la tasa de interés que implica un sector público emitiendo bonos en pesos por encima de sus vencimientos en esa moneda y no asumimos una colocación de deuda directo desde en Tesoro hacia el BCRA.

• Con este tipo de cambio real, consideramos que la cuenta corriente se encuentra en equilibrio, al menos la del balance cambiario.

Para corregir este desequilibrio, de por lo menos U$S 15 MM, se requiere un grado de maniobrabilidad con el que el Gobierno no contará hasta que no se resuelva la incertidumbre electoral. Habrá que esperar, por lo menos hasta octubre. Mientras tanto, el tipo de cambio sigue su curso, el cual lo lleva a estrellarse con el techo de la banda, 51 pesos por dólar, después del cierre de listas a fines de junio y antes de las PASO, a fines de agosto. Para peor, en ese momento, se habrán terminado los dólares del campo y tendremos un pico de vencimiento de LETES en dólares.