Analytica

EL NUDO GORDIANO

Si bien la apertura financiera y el arreglo con los Holdouts son una condición necesaria para revertir el delicado equilibrio macroeconómico que deja la segunda gestión de CFK, no es una condición suficiente. El verdadero “nudo gordiano” de la próxima administración pasa por la política fiscal y su capacidad para revertir una dinámica peligrosa. Evitar que se imponga un ajuste con aceleración de inflación que licúe el gasto será una dura batalla que deberá dar el ministro de Economía de los próximos años.

Concretamente, tal como lo destacamos en el Analytico#320“Rápido y Furioso”, el resultado fiscal del primer trimestre volvió a encender las luces de alerta debido al dispar comportamiento del gasto respecto de los ingresos. De hecho, luego de cerrar la “otra brecha” en el cuarto trimestre del año pasado con ingresos y gastos subiendo en torno al 42% i.a., en los primeros tres meses de este año el crecimiento de los ingresos bajó al 32% i.a. mientras que el gasto lo hizo al 38% i.a. La leve desaceleración en las erogaciones fue explicada por la moderación en los subsidios energéticos en tanto que el resto del gasto no registró grandes modificaciones. Con esto, el resultado primario del Sector Público Nacional (neto de las transferencias del BCRA) marcó un déficit de $33.600 M, más del doble al del mismo período del año pasado. Los datos son peores al considerar pago de los intereses de deuda por $25.300 M (+81% i.a.) resultando en un déficit global de casi $59.000 M (vs. $33.000 M en el primer trimestre de 2014).

El comportamiento del primer trimestre no es casualidad, sino que marca el rumbo de la política fiscal en un año electoral. De hecho, esperamos que al menos hasta octubre el gobierno mantenga el gasto creciendo por encima del 40% i.a. impulsado por subsidios y obra pública. No hay antecedentes en donde en pleno contexto electoral el gobierno modere el gasto. Con estos supuestos, en nuestro escenario base el resultado primario neto de rentas de la propiedad (tanto del BCRA como de la ANSES) estaría en torno a los $300 MM (5% del PBI) que sumado a los intereses marcarían un déficit global de $400 MM (7% del PBI), el mayor desde 1988.

Como viene ocurriendo en los últimos cuatro años, con el gobierno haciendo uso (¿y abuso?) del financiamiento del BCRA, el desequilibrio fiscal condiciona la política monetaria. De hecho, hasta la primera semana de junio el BCRA ya acumula giros al Tesoro por casi $26.000 M, 60% más que en el mismo período del año anterior. Además, el Tesoro también se financió con el Banco Nación (que debió reducir su tenencia de Lebacs) por otros $40.000 M, compensando el esfuerzo del BCRA por esterilizar. Con mayor asistencia al sector público y una menor emisión neta de letras y pases, la política monetaria vuelve a mostrar un sesgo expansivo; la Base Monetaria (BM) aumenta al 33% i.a. Como sigue sin ser suficiente, el Tesoro ya emitió deuda a corto plazo por $26.000 M pagando tasas de interés cercanas al 30% anual. Con el bache fiscal proyectado, y para no violar los límites de la Carta Orgánica del BCRA, esperamos que continúen las emisiones de deuda en pesos en los próximos meses. Sin dudas, se viene un segundo semestre en el que la inyección de pesos pondrá en juego la fortaleza de la pax cambiaria ante un contexto de dolarización creciente de carteras.

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