HOLD YOUR FIRE!
En el Stop or Go? #7 planteamos tres supuestos para fundamentar nuestro escenario base de un nuevo default de Argentina.
Las negociaciones de último momento no prosperaron porque ninguno de los protagonistas (Thomas Griesa, Gobierno y Holdouts) cedió su posición inicial. Así muchachos es imposible llegar a un acuerdo.
¿Qué paso con la propuesta de ADEBA? ¿Por qué se cayó? No lo sabemos y tal vez nunca tengamos la certeza si fue boicoteado por una facción del Gobierno o la oferta fue insuficiente para que la aceptaran los Holdouts. Lo que importa es que no se avanzó y llegó el default.
Alea iacta est! La suerte está echada, el Gobierno cruzó el río Rubicón. Entrar en default no es un camino cierto, hay muchas variables que se nos escapan, tantas como bonistas, inversores, políticos, abogados, funcionarios o jueces metidos en este juicio.
Hoy es tiempo de empezar a trazar un mapa de lo que se viene para la economía local y para los activos financieros argentinos.
¿Qué va a pasar? El sell-off de estos días está en línea con nuestro view de un sell-off controlado (-15%/-20% en acciones y entre -10%/-15% los bonos, give or take unos cuantos puntos porcentuales más o menos) pero lo que preocupa es lo que pueda ocurrir cuando se esfume nuestra última esperanza: que JP Morgan compre el juicio y pida la reposición del stay. Esta opción mantiene todavía los precios en niveles atractivos para quienes desean salir y asumir perdidas razonables. Si el acuerdo llega, entonces tendremos un default efímero. En este escenario, que lo definiremos como “default express”, el daño será de poca relevancia para el nivel de actividad (que ya sufre los efectos de la recesión) y para los precios de los bonos y las acciones. ¿Por qué estaría interesado el JP Morgan en resolver este problema? El banco americano junto con otras instituciones financieras compraron los bonos de REPSOL luego del pago por la expropiación de YPF. Si se los quedaron, tienen más que un motivo para comprar el juicio y evitar pérdidas mayúsculas en sus portfolios. Si se los vendieron a sus clientes, pueden enfrentar reclamos millonarios similares a los que todavía están pagando por haber vendido hipotecas basura entre 2005 y 2006.
¿Pero qué pasa si el default llegó para quedarse? Fasten Your Seatbelt! Entramos en una zona de fuerte turbulencia.
El Gobierno seguirá negando el default y continuará girando dólares para cumplir con sus obligaciones. Se supone que finalmente encontrará la salida a este “inconveniente” recién en enero de 2015 cuando caduque la clausula RUFO y pueda sentarse a negociar sin esa espada de Damocles sobre su cabeza (¿querrá?). En este escenario, que denominamos “la vida continúa”, tendremos una profundización de la recesión, mayor presión sobre el tipo de cambio y una fuerte caída en el precio de los activos argentinos para lo que resta del 2014.
El mayor problema se da en el escenario que llamaremos “colapso del frente externo”. Aquí los bonistas tenedores de los Discount Leg. NY y PAR Leg. NY llaman a asamblea, consiguen el 25% de los votos necesarios y piden la aceleración de pagos. Es decir, el Gobierno vería la peor cara del default. La Argentina con sólo USD 29.000 M de reservas y vencimientos de deuda pública por USD 18.300 M hasta octubre de 2015, le sería imposible afrontar este reclamo. Y la única salida sería organizar una nueva restructuración. Claramente, este escenario es una versión agravada del anterior.
¿Cómo saber que escenario se presentará? En “default express” hemos determinado un periodo de tiempo ventana de una semana. Luego de que se paguen los CDS o seguros de cobertura, el panorama quedará más despejado y si hubo quienes apostaron a estos instrumentos para hacer una diferencia y luego negociar, estarán dispuestos a acordar. En caso contrario, pasaremos al segundo escenario “la vida continúa”.
Argentina dispone de un periodo de gracia de 60 días para regularizar su situación. Si en en ese tiempo el Gobierno sigue con una postura desafiante y autista, existe la posibilidad que pasemos al tercer y más negativo de todos los escenarios “colapso del frente externo”.
Nos detenemos aquí, todavía hay tiempo y muchos cabos sueltos para seguir imaginando que puede ocurrir en los próximos meses.
Mientras tanto, nuestra recomendación es empezar a buscar precios que dejen margen de maniobra. Es decir, somos compradores de activos argentinos pero no a cualquier precio. Necesitamos ver un derrumbe importante en los precios para rearmar las posiciones vendidas hace 15 días.
Diego Alejandro Falcone