DILEMAS DE LA ABUNDANCIA
A poco menos dos meses de salir del default estamos embuchados de dólares. El mercado cambiario luce un exceso de oferta de divisas que presiona a la baja al tipo de cambio pese a las compras del BCRA. Si bien incide la temporada alta de la liquidación de agrodólares, la novedad pasa por el financiamiento externo. Este contexto de ingreso de capitales recién empieza y se irá consolidando en los próximos meses con mayor participación de la inversión directa y de financiamiento a largo plazo. Argentina aprovecha así un entorno financiero global con elevada liquidez que le permitirá financiar el déficit en cuenta corriente y las necesidades financieras en pesos del sector público y privado. Esperamos que el ingreso de capitales se mantenga y con ello el tipo de cambio no tendrá grandes fluctuaciones, previendo que la cotización del dólar termine el año en $15,3.
Concretamente, desde que el Gobierno Nacional regularizó su situación con los holdouts, se terminó la restricción externa. La combinación de una estacionalidad favorable en la liquidación de agrodólares y de mayor financiamiento externo generó un exceso de oferta de divisas. Si bien el BCRA intenta una política de tipo de cambio flotante, el fuerte ingreso de divisas lo obligó a comprar como en los “buenos tiempos” para evitar una caída mayor en la cotización del dólar. De hecho, entre mayo y los primeros 10 días de junio el BCRA adquirió casi USD2.000 M, la mayor intervención desde 2010, mientras que el tipo de cambio bajó 3,2%, perforando los $13,80, el nivel más bajo desde el 25 de enero.
La caída del tipo de cambio nominal, sumado al proceso de ajuste de precios relativos, ya se cobró más de la mitad de la ganancia del tipo de cambio real lograda tras la salida del cepo. La caída no fue mayor dado el debilitamiento global del dólar y la mejora –aunque dentro de una coyuntura muy crítica e inestable- de la situación en Brasil.
Como lo venimos destacando, con un tipo de cambio real que no presentará mejoras en el mediano plazo, la apertura financiera es clave dado que se consolida un escenario de déficit creciente en la cuenta corriente. Si bien en los primeros meses el saldo comercial mostró una importante mejora (entre enero y abril el déficit comercial fue de apenas USD100 M vs USD1.000 M en el mismo período del año pasado), el mismo obedeció a la liquidación de saldo remante de soja del año pasado y por la apertura de ventas de trigo y maíz que más que compensaron el derrumbe de las exportaciones industriales y de energía mientras las importaciones se van recuperando. Si bien el repunte reciente –y afortunado- en el precio de las materias primas y de la soja en particular mejoró nuestras perspectivas de las exportaciones, estimamos que el saldo comercial de este año volverá a ser deficitario por lo que, sumando el resultado deficitario de la cuenta de servicios reales y de intereses y utilidades, el saldo de la cuenta corriente será levemente menor al del año pasado. En un escenario de repunte en el nivel de actividad, el deterioro de la cuenta corriente será mayor, en línea con lo ocurrido en los últimos años.
Así las cosas, sin stock importante de reservas internacionales, la clave del modelo pasa por la apertura financiera. En este sentido, con la salida del default notamos un fuerte ingreso de capitales producto de mayor oferta de financiamiento y menor demanda de moneda extranjera. En cuanto a la oferta, además de la exitosa colocación de deuda del Gobierno Nacional para pagarle a los holdouts, las provincias y empresas privadas aprovecharon y volvieron a emitir deuda en los mercados internacionales con emisiones por USD4.000 M logrando una amplia aceptación, cada vez más barato. A esto se suma que las empresas también comienzan a abrir su capital al tiempo que notamos un fuerte incremento del financiamiento comercial de corto plazo, especialmente en importaciones. Además de una mayor oferta, la demanda también se mantiene acotada. En este sentido, las elevadas tasas de interés en pesos en un contexto de fuerte caída en las expectativas de devaluación, son una tentación para varios ahorristas e inversores extranjeros que aprovechan de esta “bicicleta”.
El ingreso de capitales de capitales también tendrá nuevos motores. En primer lugar, el hecho que el país deje de ser “de frontera” y pase a ser “emergente” le permite que varios fondos de inversión incluyan a Argentina dentro de su cartera (los bajísimos retornos del capital en el exterior y las oportunidades de inversión en el mercado doméstico generan un atractivo adicional). Por otro lado, esperamos resultados alentadores en cuanto al blanqueo de capitales. En este sentido, si bien no resulta prudente estimar un monto, nuestra visión es que la exteriorización de capitales será masiva. A diferencia de las anteriores experiencias que resultaron en fracaso, en esta oportunidad se presenta una conjunción de factures única. En primer lugar, la amenaza que implica que a partir de 2017 las principales economías de la OCDE comiencen a intercambiar información fiscal de sus contribuyentes, lo que genera un riesgo potencial elevado para quién tenga fondos no declarados.
Así las cosas, con la apertura financiera, Argentina vuelve a “jugar en primera” en los mercados internacionales y esto le trae oportunidades, desafíos y riesgos. La normalización de los flujos financieros no es un cheque en blanco y la política económica debe enfocarse en lograr una adecuada convivencia entre los riesgos políticos y a necesidad de encarrilar la macroeconomía.
