Analytica

¿FIN DE LA TREGUA MONETARIA?

Llegó abril y los dólares de la cosecha empiezan a aliviar las reservas internacionales. El ajuste monetario del primer trimestre quedó atrás dado que a las compras del BCRA, se agrega el financiamiento al Tesoro y la mayor liquidez del sistema financiero por el ajuste en los préstamos. En este escenario, las tasas de interés vuelven a jugar un rol central y en adelante el BCRA tendrá que elegir entre controlar el mercado cambiario o evitar una mayor desaceleración de la actividad.

La urgencia pudo más que lo importante. La fuerte caída de las reservas de los últimos dos años, y en enero en particular, obligó al BCRA a dejar atrás la suba gradual del tipo de cambio y las tasas de interés bajas, para pasar a un esquema con un tipo de cambio a $8 y con tasas de interés cercanas al 30%. El cambio de estrategia permitió estabilizar el mercado cambiario, la brecha se redujo al 20%, cayó la expectativa de devaluación y las reservas internacionales frenaron la hemorragia y terminaron marzo en USD 27.000 M. El BCRA logró el objetivo de llegar a abril con la situación bajo control. También dejó en claro que no permitirá que las reservas bajen del nivel actual, evitando cualquier nuevo shock en la cotización del dólar, y que no dudará en restringir la demanda si faltan dólares.

El equipo económico podrá aprovechar el segundo trimestre para reafirmar su posición dado que juega a favor el aumento estacional en la oferta de divisas. De hecho, en las dos primeras semanas de abril las cerealeras liquidaron a razón de USD 160 M por día, el doble de lo vendido en los primeros tres meses, y seguramente se mantenga esta dinámica en las próximas semanas dada la combinación de cosecha récord de soja y muy buenos precios internacionales. A esto se agregan los dólares financieros de YPF, ya sea por la colocación de deuda como por el nuevo acuerdo con Chevrón para explorar Vaca Muerta, por unos usd 1.600 M.

Ante esta mayor oferta se abren dos escenarios para el gobierno: optar por mantener las restricciones cambiarias para acumular reservas sin modificar el tipo de cambio, o bien aprovechar esta relativa mayor holgura para liberar importaciones y abrir más el cepo. Esta última alternativa no sería la deseada: si bien la actividad sufriría menos, presionaría al alza al tipo de cambio y las reservas no subirían, lo cual no es una buena noticia considerando que en 2015 los vencimientos en moneda extranjera alcanzan a unos USD 11.000 M.

Pero la bondad de este escenario para las reservas, pone en aprietos la política monetaria restrictiva que lleva adelante el BCRA desde mediados de enero. Al mayor ingreso neto de divisas y más financiamiento al Tesoro, se suma la creciente liquidez del sistema financiero por la aceleración en los depósitos en pesos del sector privado y la fuerte caída de los préstamos. De hecho, con el alza de las tasas de interés, en los últimos dos meses los depósitos en moneda local del sector privado crecen al 2.5% por mes impulsados por los plazos fijos (que lo hacen al 5%), en tanto los préstamos al sector privado caen al 0.5% por mes, relajándose notoriamente la liquidez.

Así, el ajuste monetario aplicado por el BCRA estaría llegando a su fin. Concretamente, la base monetaria neta de pases pasivos cayó $27.000 M en los primeros dos meses del año –más del doble que en el mismo período de 2013. En cambio, en marzo la emisión neta fue de $22.000 M, explicada principalmente por el financiamiento al Tesoro ($11.000 M) y la cancelación neta de letras, por $9.000 M.

Como comentamos en el Analytico de la semana anterior (ver «Esa maldita brecha»), el desequilibrio fiscal aumenta notoriamente la asistencia del BCRA al Tesoro Nacional. En el primer trimestre fue de casi $16.000 M, cinco veces más comparado con el mismo período del año pasado. En lo que resta del año, incluso suponiendo cierta corrección en la dinámica de los ingresos respecto al gasto, la asistencia al Tesoro seguirá subiendo lo que implica, sumado a las utilidades, una expansión por financiamiento al fisco no menor a $150.000 M.

El desafío es que ante la estabilidad del tipo de cambio, mayor emisión monetaria y con tasas de interés bajando, el mercado cambiario no vuelva a tensionarse y la brecha con el paralelo revierta su tendencia a la baja. Será un delicado equilibrio; la ortodoxia monetaria del BCRA deberá convivir con la política fiscal expansiva del Ministerio de Economía, hasta que el faltante de divisas vuelva a poner en aprietos al equipo económico. Mientras la inflación, el principal problema de la economía, sigue sin resolverse y carente de un plan para bajarla.

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