Consolidación Fiscal, fragilidad y volatilidad externa: ¿el mercado castigó demasiado a Argentina?

El recalentamiento de la economía Norteamericana desató un pico de volatilidad cuando el mercado comenzó a internalizar el endurecimiento de la FED, ahora bajo la conducción de J. Powell. El incremento de las tasas de corto plazo está impactando en toda la curva de los bonos soberanos norteamericanos, afectando los rendimientos en los países emergentes. En este contexto, el mercado castigó más a Argentina respecto a otros países comparables de la región. En Analytica creemos que el buen desempeño en materia fiscal de la administración Cambiemos está siendo más que compensada por la mayor fragilidad externa, en un contexto de mayor volatilidad. Teniendo en cuenta que la capacidad de repago del Tesoro argentino mejora con la reducción del déficit y que el BCRA ha mostrado una buena lectura del contexto manteniendo la tasa de política monetaria y estabilizando el tipo de cambio, no vemos “el fin del gradualismo” aunque sí un encarecimiento del mismo. Como argumentaremos más adelante, la recomendación es reducir la volatilidad en las carteras hasta que el mercado termine de “digerir” algunos cambios en la economía norteamericana.

La economía Norteamericana

Los índices americanos cayeron en torno a 8% desde los valores máximos alcanzados el (26-ene-18) y la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro pasó desde el 2,50% al 2,85% en menos de 2 meses (desde el 20-dic-17 a la fecha, +35 puntos básicos, p.b.). Paralelamente, el tramo corto de los bonos del Tesoro subió 100 p.b., aplanando la curva. El “spread entre puntas” pasó de 200 p.b. en 2017, en línea con lo observado en los últimos años “normales” antes de la crisis (2004-2005), a 140 p.b. Las curvas “planas” suelen sugerir que la economía se desacelera hacia adelante.

Ahora bien, ¿qué podemos esperar hacia adelante? Si suponemos que las tasas cortas suben, en línea con el endurecimiento de la FED, las tasas largas deberían subir no sólo para mantener la pendiente de la curva en 140 p.b., sino para que se ubique en niveles acordes a una economía que crece.

Por otra parte, la reforma fiscal de Trump apunta a un aumento del déficit financiero del Tesoro y un estimulo adicional a la economía. Esto quiere sugiere más emisión de deuda y una economía pujante, ambos factores que suelen implicar cierto empinamiento de la curva de bonos con tasas cortas superiores a los niveles actuales.

Finalmente, el fuerte crecimiento de la deuda americana pos-crisis (subió casi 40 puntos del producto en los últimos 10 años) se vio acompañada de una reducción de la tasa a 10 años. Esto ocurrió debido al incremento en la aversión al riesgo que siguió a la crisis, lo cual, paradójicamente en ese país, siempre conlleva un aumento en la demanda de bonos del Tesoro. Sin embargo, en tiempos “normales”, uno espera que más emisión de deuda implique mayores tasas. Sólo para ilustrar, el gráfico debajo muestra niveles de deuda estables entre 100 y 105% del PBI y tasas a 10 años oscilando entre el 2,5% y el 1,5% si descontamos la suba de los últimos 2 meses.

Figura 1: Deuda Pública y tasa a años

En resumen, de conseguir el “permiso” para emitir nueva deuda y de concretarse la reforma impositiva propuesta en EE.UU, esperamos un aumento de la tasa a 10 años por 2 motivos: i) mayores tasas cortas como consecuencia de una economía que se “recalienta”, y si se mantiene la pendiente constante, aumentaría la tasas a 10 años. ii) mayor pendiente de la curva, congruente con una economía que se expande en los próximos años, implicaría también un aumento en la tasa a 10 años.

La economía Argentina

El Ministro Dujovne viene haciendo los deberes. El resultado financiero neto de transferencias del BCRA al Tesoro se ubicará 4.4% del producto en 2018 y 3.9% en 2019 desde 6,1% en 2017. Esto implica una mejor capacidad de repago, al menos de la deuda en pesos. A su vez, la reciente colocación de deuda interna por más de $70 MM sugiere un cambio en la estrategia de financiamiento del Tesoro, bajando la ponderación de la deuda externa. Ahora bien, el déficit en cuenta corriente cerró 2017 por arriba del 4% del producto y se ubicaría en 4,5% en 2018. Este hecho, sumado a una demanda de dólares “que no afloja” (alcanzó U$S 17,8 MM en 2017 vs. U$S 12,3 en 2016), sugiere un mercado cambiario presionado, lo cual condiciona la capacidad de pago en moneda dura del Tesoro. El BCRA ha sabido manejar la volatilidad del tipo de cambio nominal, aunque ha dejado saber que se siente cómodo con estos niveles de tipo de cambio real.

En este escenario, el mercado es cauteloso con la Argentina. El índice de volatilidad del mercado americano (VIX) aumentó un 160% (pasando de 11.2 a 29.1 entre el 15-ene-18 y el 4-feb-18). El pico anterior se dio en el Brexit, cuando el mismo índice aumentó 60% entre el 22-may-16 y el 19-jun-16. ¿Cómo se comportó el riesgo país argentino en ambos casos? Mientras que ahora aumentó 14% (pasando de 364 a 416 p.b.) durante el pico asociado al Brexit el mismo indicador había caído 3% (desde 547 a 530 p.b.). Paralelamente, en Brasil y Méjico el riesgo país aumentó un 11% y un 5% en la actualidad y se mantuvo casi sin cambios significativos durante el Brexit.

Los datos sugieren que durante el Brexit el mercado era “muy generoso” con la administración Cambiemos y “muy severo” en la actualidad. Es verdad que entre 2016 y 2018 el déficit en corriente empeoró y la demanda de activos externos por parte de residentes se muestra firme, pero también las cuentas públicas mejoraron y el Tesoro cuenta con más grados de libertad a la hora de elegir el menú de activos para financiarse.

De fondo, i) la recomendación es bajar exposición en el tramo largo de la curva en dólares. Posicionarse en el tramo corto de esa misma curva puede ser una buena opción. ii) Todos los activos de riesgo se verían afectados hasta que la economía norteamericana no termine de digerir la nueva postura de la FED y sepamos el orden de magnitud de la reforma fiscal norteamericana (y su financiamiento). iii) Vamos a un escenario de mayores tasas de interés internacionales, lo cual encarece el costo del gradualismo. Sin embargo, iv) estamos viendo buenas resistencias en los activos de riesgo argentinos lo que demuestra que la demanda “está ahí”. Mientras la FED sube las tasas y Trump pasa la reforma fiscal por el Congreso, habrá que “esperar y ver”.