UN PROBLEMA DE OFERTA
La PAX Cambiaria va llegando a su fin antes de lo esperado y poco a poco la situación del mercado cambiario vuelve complicarse. La devaluación sin plan demostró ser una solución transitoria. A pesar de la mayor liquidación de divisas por la buena cosecha de soja, el BCRA compra cada vez menos dólares, las reservas parecen haber encontrado el techo y la brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo vuelve a subir. El ajuste del tipo de cambio y suba de tasas sólo alcanzó para moderar la demanda de divisas mientras que la oferta empeora. Con exportaciones que no dan señales de recuperación y sin acceso al ahorro externo, la suerte de las reservas internacionales dependerá del ajuste en las importaciones y por ende, del nivel de actividad.
Tras alcanzar los USD 27.000 M a fines de marzo, en los últimos 2 meses las reservas subieron USD 1.400 M. Prácticamente toda la suba se dio durante abril cuando aumentaron USD1.200 M en tanto que en las tres semanas de mayo sólo crecieron USD 200 M. Parece muy poco en un contexto en el que las liquidaciones del agro totalizaron más de USD 4.000 M e ingresaron USD 1.000 por la emisión de deuda de YPF.
¿Por qué cuesta tanto recuperar reservas? Como lo destacamos en otros informes, la restricción externa se relaciona más con una cuestión de oferta que de demanda de divisas del sector privado potenciada porque el sector público utiliza los dólares del BCRA para pagar deuda en moneda extranjera. De hecho, previo al cepo, el resultado del mercado cambiario era prácticamente neutral, dado que la oferta y demanda de divisas eran del orden de USD 105.000 M por año (la oferta se concentraba en USD 80.000 M de exportaciones, USD 11.000 M de préstamos financieros y USD 3.500 M de flujos de Inversión Extranjera Directa, mientras que la demanda se concentraba en importaciones por USD 64.000 M, USD 22.000 M de salida de capitales del sector privado y USD 11.000 M entre utilidades y servicios). Con el cepo, la demanda se redujo en USD10.000 M (se eliminó la compra para ahorro, pero no para el gasto) pero la oferta cayó el doble, porque se pasó a cancelar deuda y las exportaciones cayeron USD 5.000 M. Dicho de otra manera, se derrumbó el saldo comercial y aumentó la salida neta de capitales.
La situación no cambió en el primer trimestre de 2014. De acuerdo al reciente informe del BCRA, entre enero y marzo el resultado del mercado cambiario mostró un déficit de USD 2.200 M que si bien es la mitad al trimestre anterior, duplica al registrado en el primer trimestre del 2013. Nuevamente, los resultados empeoraron porque la oferta de divisas cayó más que la demanda: 11% i.a. vs 5% i.a. respectivamente. La menor oferta se debe a la caída de 9% i.a. en las exportaciones (excluyendo las del agro la merma fue del 14%) y al derrumbe en los flujos de Inversión extranjera directa, mientras que se registró un tibio repunte en los flujos de deuda. La demanda tuvo una menor retracción porque la disminución en las importaciones (7% i.a.) y en la salida por la cuenta de viajes (25% i.a.) fue compensado por la liberación parcial del cepo para el ahorro y a los giros por utilidades.
Vale destacar que dentro de los pagos por importaciones la evolución no fue homogénea. A pesar de la caída en el nivel de actividad que se dio en el primer trimestre del año, las importaciones de energía aumentaron 33% i.a. Esto, sumado a la baja del 20% en las exportaciones de combustibles, implica que el sado de la balanza comercial de energía registre un déficit de USD 1.700 M, USD 1.000 M más comprado con el primer trimestre del año pasado.
Como comentamos más arriba, promediando el segundo trimestre, en el que estacionalmente la oferta de divisas es más alta por la liquidación de la cosecha gruesa, las cosas no parecen estar cambiando. No alcanza con cosecha récord y buenos precios internacionales, ni con los “gestos” de acercamiento que tuvo el gobierno para conseguir financiamiento externo como el acuerdo con Repsol y las negociaciones con el Club de París. Tampoco el “alivio” que generó el no pago de USD 3.500 M por el cupón del PBI. La oferta continúa en baja porque las exportaciones siguen cayendo. Con menos oferta y tratando de evitar un nuevo ajuste del tipo de cambio, el gobierno le apunta a la demanda: al no tener margen para frenar los pagos por importaciones de energía el BCRA vuelve a acudir a limitar las compras externas de los demás rubros, como bienes de capital, intermedios y de consumo lo cual repercute indefectiblemente en el nivel de actividad.
En estas condiciones, sin nuevas emisiones de deuda de YPF, el objetivo del gobierno de finalizar el semestre con reservas por encima del USD 30.000 M parece muy difícil. De hecho, en un escenario en el que la economía no crece, con las importaciones “administradas”, esperamos que finalicen el trimestre levemente por encima de los USD 29.000 M dado que en junio el gobierno debe afrontar vencimientos en moneda extranjera por más de USD 1.100 M.
El segundo semestre será más complejo. Con menos liquidación del agro y mayor demanda para importar energía, el saldo comercial será menor que el primero. Además el BCRA deberá afrontar pagos en moneda extranjera por USD 3.000 M. Evitar este escenario en el que las Reservas finalicen el año por debajo de los USD 25.000 M dependerá del grado de credibilidad que logre el gobierno para bajar el riesgo argentino y captar financiamiento externo. Las negociaciones con el Club de París son un avance, pero parece poco para lo que está en juego. Tampoco hay que perder de vista las noticias que lleguen desde la Corte Suprema de Justicia de Estados Unidos en relación a los Holdouts. De lo contrario, será la actividad económica quien afronte el costo de los desaciertos de la política económica de los últimos años.
