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QUE LA CAJA LA ORDENE OTRO

La deuda no sólo sube porque el gobierno reconoció pasivos que antes no estaban contabilizados, sino también porque las cuentas públicas se deterioran cada vez más. La brecha entre el crecimiento del gasto y los ingresos no sólo no se achica, sino que se amplia. La combinación de devaluación, inflación y recesión agravó los problemas; en 2014 tendremos el mayor desequilibrio fiscal de los últimos 20 años. En este contexto, la lectura es simple: la deuda seguirá subiendo. No es una buena noticia para la transición. Los próximos 18 meses vendrán con renovada presión sobre los precios y el tipo de cambio, mientras la actividad seguirá anémica.

La recesión se siente en la recaudación de junio que creció por debajo de la inflación por tercer mes consecutivo. De hecho, mientras que en junio pasado los precios subieron 40% i.a., los ingresos tributarios lo hicieron sólo 35%. Salvo la recaudación por retenciones, que favorecida por la devaluación siguen aumentando con fuerza, el resto de los tributos muestra una clara desaceleración. Se destaca la pobre performance de los ingresos ligados al nivel de actividad y del IVA en particular que en junio subió apenas 22% i.a. Los más afectados por este contexto de caída en el nivel de actividad y de empleo son los ingresos provenientes de la seguridad social. De hecho, la recaudación por contribuciones y aportes patronales aumentó 25% i.a. en el segundo trimestre, muy por debajo del alza del 35% i.a. que tuvieron en el mismo período del año pasado.

Mientras los ingresos van perdiendo impulso, el gasto público no da señales de moderación, por lo que “la otra brecha” (la diferencia entre el crecimiento del gasto y de los ingresos genuinos) vuelve a subir. Concretamente, luego de incrementarse 41% i.a. en el primer trimestre del año (5 pp. por encima que los ingresos), en abril lo hizo al 45% i.a., más de 11 pp. por encima de los ingresos “genuinos” (no consideramos los ingresos por rentas de la propiedad). La aceleración la determinó el gasto “elástico” –no incluye subsidios sociales, salarios y jubilaciones- que subió casi 60% i.a. Al respecto, fueron claves las mayores transferencias a provincias (explicado en parte por las el reparto del Fondo Federal Solidario derivado de la mayor recaudación del complejo sojero) y el salto que tuvo la inversión pública que aumentó en abril 60% i.a., el doble a lo que lo hizo en el primer trimestre.

El único componente que tuvo cierta moderación fueron las transferencias al sector privado con subas de 59% i.a., 4 pp. por debajo del crecimiento registrado entre enero y marzo pasado. Dentro de éstos, sobresalen las cuantiosas erogaciones por subsidios energéticos que -por la devaluación y las mayores  importaciónes- se duplicaron en el primer cuatrimestre respecto del año pasado.

Con el gasto primario creciendo por encima de los ingresos, el resultado fiscal de los primeros cuatro meses del año marcó un rojo de $500 M (vs. un superávit de casi $3.000 M entre enero y abril del 2013). A esto se suma la mayor carga de intereses debido devengamiento de los títulos ajustables por CER y por efectos de la devaluación, por lo que el déficit se amplió hasta $19.500 M, más del doble del del año pasado. La situación es más compleja aún dado que en este resultado se incluyen $22.700 M de transferencias del BCRA y el Fondo de Garantía de Sustentabilidad –FGS- que se duplicaron respecto a primer cuatrimestre del año pasado. En otros términos, en los primero cuatro meses del año, el bache fiscal fue de $42.000 M, $23.000 M más que un año atrás.

Con la moderación en el crecimiento de la recaudación y la poca flexibilidad que muestra el gasto primario, estimamos que el resultado fiscal de mayo y junio mantenga esta misma tendencia. De hecho, la asistencia del BCRA al Tesoro en estos dos últimos meses fue de $15.000 M, el triple de lo que le giró en el mismo período del año pasado.

Así las cosas, la esperada señal de “sintonía fina” vuelve a quedar rezagada. No vemos un gobierno con vocación de reducir la brecha fiscal, moderando el ritmo de expansión del gasto. Bajo estos supuestos, y con una economía que no mostrará repunte en el segundo semestre, esperamos que el desequilibrio fiscal de este año llegue a 4% del PBI, superando incluso al registrado en plena crisis de 2001.

Con mayores necesidades de financiamiento del Tesoro, el principal interesado en lograr un acuerdo exitoso con los holdouts es el BCRA. De lo contrario deberá seguir siendo el principal prestamista de última instancia del Tesoro. En la segunda mitad del año la entidad conducida por Fábrega deberá emitir al menos $100.000 M por lo que deberá expandir la Base Monetaria (que se traduciría en mayor presión en el mercado cambiario informal y en los precios) y tratar de esterilizar  esos flujos con letras (presionando sobre las tasas de interés). Si bien esperamos un desenlace favorable en la saga con los holdouts, nuestro escenario base apunta a una mayor expansión monetaria en el segundo semestre, derivando en más inflación y mayor atraso cambiario.

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