HOLDOUTS: ¿NUEVO ROUND?
La deuda pública fue la gran protagonista durante 2014 y seguramente lo será también en 2015. No por su tamaño, que sigue siendo relativamente bajo -más aún si se tiene en cuenta sólo a los acreedores privados y la denominada en moneda extranjera-, ni por el perfil de vencimientos, sino porque sin financiamiento alternativo, el BCRA estará en dificultades para mantener la “pax” cambiaria.
Concretamente, el stock de deuda pública en situación regular a fines de junio de 2014 (último dato oficial) llega a casi USD 200.000 M, prácticamente el mismo nivel con el que había finalizado el año previo. Aunque en términos nominales se mantuvo estable, la caída del 8% en el PBI medido en dólares (la devaluación más que compensó el alza en el PBI nominal) determinó que su relación con el PBI suba al 37%, 4 pp más que a fines de 2013. Este ratio es el más elevado desde junio de 2011.
Considerando la deuda con los holdouts, el monto total llega a USD 211.000 (sin considerar los intereses punitorios). Además de encontrarse en niveles históricamente bajos, uno de los aspectos más destacados de la deuda es que 60% está en manos de dependencias del sector público (FGS y BCRA principalmente) y que más de un tercio está denominada en moneda local; la deuda en pesos representa 32% del total y 70% de la misma no está ajustada al CER, lo cual da mayores grados de libertad a la política económica.
La devaluación de enero de 2014 permitió la licuación de deuda en moneda local, razón por la cual en el primer trimestre su nivel se redujo en más de USD 16.000 M (8%). Dado que la mayor parte de estas tenencias están en manos de residentes, el BCRA y otros organismos públicos resultaron los más perjudicados por el ajuste cambiario. Este “ahorro” se perdió durante el segundo trimestre debido principalmente a los pagos a Repsol y al Club de París, implicó un incremento de pasivos de USD 5.800 M y USD 3.620 M respectivamente. En la segunda mitad del 2014, en un contexto de default “selectivo” de deuda, el gobierno sólo emitió poco más de USD 2.000 M en títulos (Bonad y Bonar) y más de USD 5.200 M en Adelantos Transitorios con el BCRA, por lo que el stock bruto de deuda pública habría terminado el año en USD 205.000 M.
Los vencimientos totales durante 2015 alcanzan a USD 31.000 M, de los cuales USD 17.000 M corresponden a deuda con entidades del sector público mientras que el resto corresponde a acreedores privados. Lo más destacado de esto último es que USD 2.300 M corresponden a Organismos Internacionales y casi USD 10.000 a títulos en moneda extranjera, de los cuales USD 6.700 vencen en octubre. Como venimos diciendo, estimamos que pese al default, el gobierno buscará alguna vía para refinanciar estos vencimientos tras el fallido intento de diciembre cuando la oferta tuvo escasa repercusión.
Si no se logra normalizar la situación con los holdouts de manera de volver a emitir deuda, la carga para el BCRA será pesada. Si bien 2014 terminó mucho mejor de lo que lo había empezado desde el punto de vista financiero, con las reservas subiendo de la mano de la “apertura heterodoxa” de la cuenta capital (incluye los swaps de China, los fondos por la licitación del 4G y los adelantos de exportaciones del agro), no creemos que este escenario se pueda repetir en 2015. La caída en el precio de las materias primas, el fortalecimiento del dólar a nivel global y un contexto internacional que se complica para los emergentes, serán nuevos golpes para al ingreso de divisas. En este contexto, apuntar a enfriar el nivel de actividad para cuidar las reservas parece una jugada peligrosa, no sólo en términos políticos, sino también económicos y sociales.
Ya sin la vigencia de la cláusula RUFO, ahora el gobierno no tiene más excusas y deberá afrontar la negociación con los holdouts con mayor claridad. Según recientes declaraciones del ministro Kicillof, el total de deuda en disputa asciende a USD23.000 M. Los primeros indicios que dio el ministro es que harán una oferta similar a la de 2010, reconociendo los intereses devengados desde 2005 e incluso el cupón de PBI, con lo cual la oferta total llegaría a USD6.500 M. Parece escaso para lograr una aceptación masiva, pero al menos no hubo un endurecimiento de las posturas oficiales y se nota cierta predisposición al diálogo.
Seguramente las negociaciones serán arduas y avanzarán de acuerdo a los resultados que marque el mercado cambiario y al financiamiento “heterodoxo” que pueda obtener el gobierno. Seguimos manejando un escenario de no acuerdo porque la situación sería “manejable” hasta octubre, aunque habrá que seguirla de cerca pues los costos de la mayor incertidumbre significarán más volatilidad y recesión.
