LETRAS VS CRÉDITO
La “apertura heterodoxa” de la cuenta capital le dio aire al ciclo final de la economía kirchnerista.. Pese a no registrarse avances en las negociaciones con los holdouts, en el último trimestre el BCRA logró recomponer las reservas internacionales, lo que sirvió para moderar las expectativas de devaluación y contener la brecha cambiaria. Sin embargo, al mismo tiempo, los pasivos monetarios siguen subiendo de la mano de las crecientes necesidades financieras del Tesoro. Mantener la “pax” dependerá de la capacidad del BCRA para esterilizar la fuerte expansión de pesos del último trimestre.
Concretamente, desde octubre pasado las reservas internacionales aumentaron casi USD3.600 M (la mejor performance desde el primer trimestre de 2008), finalizando en USD31.500 M. La recuperación de los activos externos del Central obedeció antes que nada a factores transitorios, pues USD2.500 M lo aportaron los swaps con China, en tanto que los USD1.000 M restantes surgen del adelanto de liquidaciones del agro y el ingreso de divisas de las telefónicas tras la licitación del espectro 4G, que más que compensaron la mayor demanda de dólar ahorro. El saldo de la cuenta corriente cambiaria se mantuvo prácticamente neutral dado que, en un contexto de caída continua de las exportaciones, el gobierno continuó limitando la demanda para importaciones y remisión de utilidades.
Con la recuperación de las reservas internacionales el gobierno logró mejorar las expectativas y estabilizar el mercado de cambios; sin embargo, sigue amenazando la “pax” cambiaria con una política monetaria más expansiva. De hecho, luego de mostrar cierta moderación en los primeros nueve meses, cuando emitió apenas una cuarta parte del mismo período del año previo, entre octubre y diciembre volvió a mostrar un sesgo muy expansivo con un incremento de la Base Monetaria del orden de los $80.300 M, 60% más que el cuarto trimestre de 2013, por lo que finalizó el año con un stock de $462.300 M (+23% i.a). El principal determinante fueron los cerca de $85.600 M de asistencia al Tesoro, en tanto la expansión por compra de divisas por $7.000 M fue absorbida por la emisión de letras. Con este resultado, el tipo de cambio de cobertura de la Base Monetaria con las Reservas internacionales finalizó el año en $14.70, un 20% más alto que a fines de 2013.
La estabilidad cambiaria con suba de tasas de interés pasivas que impulsó el BCRA logró mantener el dinamismo de los depósitos en pesos, que crecieron 29% en todo el año, prácticamente lo mismo que el año anterior. Los de mejor performance fueron las colocaciones en cuenta corriente, que finalizaron 2014 con un alza del 33% i.a., 10 pp. más que en 2013, mientras que las colocaciones en cajas de ahorro y en plazos fijos subieron 27% i.a., lo que implicó una desaceleración de 4 y 8 pp. respectivamente. El ajuste recayó sobre el crédito al sector privado que en todo 2014 aumentaron 20% i.a., 15 pp. menos que en 2013, la peor performance desde 2009. Así, el crowding out de los préstamos al sector privado permitió mantener la liquidez del sistema financiero que fue destinada a la compra de títulos del BCRA. De hecho, la liquidez amplia del sistema financiero (incluye la integración en encajes, pases y letras del BCRA) terminó diciembre por encima del 45% de los depósitos, 12 pp. más que en el cierre de 2013.
En los próximos meses, la salud de la “pax” seguirá dependiendo de “la apertura heterodoxa” de la cuenta capital, pues los fundamentals del mercado cambiario siguen sin mejorar: la oferta continuará cayendo porque las exportaciones no repuntan y no hay ingreso de capitales del sector privado debido a la combinación de cepo cambiario y default de deuda. En este contexto, el gobierno administra la venta de divisas a los importadores mientras la demanda de dólar ahorro sigue creciendo. Será clave entonces la llegada de mayor financiamiento que aporte China, ya sea por swaps y/o por ingreso de divisas para obras de infraestructura (proyectamos el ingreso de USD3.000 M para las dos represas hidroeléctricas en Santa Cruz).
Por el lado de los pasivos monetarios, la dominancia fiscal seguirá siendo el principal factor expansivo de la base monetaria por el déficit creciente del Tesoro Nacional. Esto obligará al BCRA a afianzar la política de esterilización a través de LEBACS, con lo que seguirá incrementando la carga por el pago de intereses. Para ello necesitará que el sistema financiero se mantenga líquido. Si bien la estabilidad que le aporta el mercado cambiario permitiría sostener el crecimiento de los depósitos, el ajuste recaerá nuevamente sobre el crédito al sector privado.
