LAS SOMBRAS DE AXEL
La transición va transcurriendo sin pena pero también sin gloria. Pese a la caída de los precios de las commodities agropecuarias, el gobierno logró controlar el mercado de cambios y las reservas internacionales repuntaron, alejando definitivamente las chances de una clásica crisis de balance de pagos. Sin embargo, los problemas de fondo se agravan, limitando las chances de una recuperación sostenida del nivel de actividad.
Concretamente, con la “apertura heterodoxa” de la cuenta capital y ahora con las nuevas emisiones de Bonar 24 y de YPF, las reservas internacionales continúan recuperándose (acumulan un alza de USD4.800 M desde octubre pasado) y ya se ubican en torno a los USD 32.700 M, el nivel más alto desde octubre de 2013. A esto se suma la mayor liquidación de las cerealeras que pese a ser 30% inferior que un año atrás, duplican las del primer trimestre (de USD 50 M pasaron a USD110 M por día) y le dan aire al BCRA para comprar divisas en el mercado cambiario. Con un mercado que apuesta a un cambio de ciclo político, están dadas las condiciones para que el gobierno continúe su estrategia de administrar la demanda de divisas para ahorro, turismo e importaciones y afrontar el pago de USD6.500 M del Boden 2015 sin mayores sobresaltos. En este escenario, estimamos que el stock de reservas de internacionales terminaría el año por encima de los USD30.000 M.
La forzada estabilidad cambiaria tiene sus frutos. Con la brecha en baja, el tipo de cambio prácticamente fijo y con los mercados financieros al alza, las expectativas mejoraron. Los más beneficiados son los depósitos del sector privado, que muestran una muy buena performance, especialmente en abril. De hecho, de la mano del mayor dinamismo de la base monetaria, en los primeros cuatro meses del año los depósitos en moneda local crecieron a razón de 2.8% por mes, casi el doble a lo que subían hace un año, acumulando en los últimos doce meses un alza del 34%. En este contexto de estabilidad financiera y depósitos en alza, el sistema financiero va reduciendo gradualmente su liquidez y de a poco va dinamizando el crédito al sector privado, en especial en tarjetas de crédito que ya crece por encima del 42% i.a. Es una buena noticia para el consumo que no logra repuntar definitivamente debido a la demora en las paritarias (ver Analytico #313 “Un piso para la inflación, un techo para las paritarias”).
Pero la “pax” cambiaria por sí sola no alcanza. Si bien el ciclo político juega a favor, el gobierno sigue subestimando la delicada situación fiscal. De acuerdo a la última información, en febrero el gasto primario volvió a crecer en torno al 40% i.a. mientras que los ingresos lo hicieron al 30% i.a. Así las cosas, tras le leve mejora que había registrado en la segunda mitad del año pasado, “la otra brecha” (la diferencia entre el crecimiento del gasto primario respecto a los ingresos “genuinos”) se amplió a casi 8 pp. Considerando que esta dinámica es acorde a los tiempos electorales, esperamos que el déficit primario este año seguirá subiendo y superaría con creces los $300.000 M (casi 6 pp. del PBI). En este contexto, si bien el gobierno seguirá testeando el mercado con emisiones de deuda, el mayor del financiamiento peso recaerá en el BCRA.
Así las cosas, en el mejor trimestre del año la pax cambiaria está cada vez más firme. La “apertura heterodoxa” es clave para alejar los temores de una crisis de balance de pagos. La mejor noticia es que la transición se desarrolla en calma, pero la agenda de la sucesión se va cargando día tras día.
