HEDGE MATA CARRY
Estamos de vuelta. La corrección en los mercados financieros responde a un ajuste entre realidad y expectativas; poco importa cuál fue la gota que rebalsó el vaso.
Si bien es cierto que desde la caída de Lehaman Brothers y la crisis sub-prime el mundo es un lugar menos previsible, la macro global no atraviesa cambios drásticos; Europa va a crecer menos de lo esperado (de +1.1% a +0.8%) por culpa de Alemania; EE.UU. acelera de 1.7% a 2.2%; China sin cambios (+7.4%); Emergentes y resto del mundo también sin modificaciones en 4.4%. Conclusión: el mundo crecerá, según el último reporte del FMI (octubre) en línea con la anterior estimación realizada en julio.
¿Se terminó el ciclo alcista del dólar? ¿Se detendrá la caída en el precio de la soja y el barril de petróleo? Demasiada ansiedad para una corrección que el mercado se debía desde hace por lo menos tres años. Pensemos que la última vez que la bolsa cayó fuerte (>20%) fue en septiembre/octubre de 2011. Desde entonces las bajas (frecuentes) no superaron 7%.
En el plano local, ¿esta corrección favorece a Argentina? La respuesta es sí, a través de tres canales: un dólar débil empuja al alza el precio de las commodities, el Real brasilero tiende a apreciarse y caen las tasas de interés de referencia (aunque la ventanilla de financiamiento sigue cerrada por ahora).
De todas formas, el viento de cola de una corrección es marginal frente al problema que representa la escasez de divisas. Sólo una tonelada de soja por encima de USD 500 y un tipo de cambio BRL/USD de 2,20 con una economía brasileña creciendo notoriamente podrían aliviar la restricción externa.
Así las cosas, ¿cómo nos posicionamos?
Seguimos afuera de los títulos públicos que ajustan por CER. Ratificamos la recomendación de abril y junio. Nuestra estimación es que el ajuste por inflación oficial difícilmente supere el 25% en 2014 (revisada hacia abajo, antes preveíamos 29%). Por lo tanto, a estos precios los rendimientos no son atractivos.
El dólar sigue siendo el bien escaso. La cotización oficial no se mueve porque el gobierno decretó una Pax cambiaria hasta fin de año. Los principales actores de este mercado (bancos, compañías de seguros, fondos de inversión) son sometidos a fuertes presiones para prolongar la estabilidad vigente desde la salida de JCF del BCRA el pasado 30/9.
La lógica indicaría que la mejor opción es devengar tasa en pesos. Pero el carry es muy poco atractivo a estos niveles. Es decir, ajustando por el riesgo de devaluación, el seis por ciento de rentabilidad que un depósito en pesos acumularía de aquí a mediados de enero, luce marginal frente al riesgo de que el gobierno no arregle con los HO en Enero. El costo de oportunidad es altísimo.
En este contexto, los instrumentos que ajustan por Dollar-Linked no se van a mover y los bonos en USD seguirán sometidos a una fuerte presión vendedora. Pero hay que entenderlos como seguros que cotizan a precios muy atractivos. Es comprar una opción barata y con bajo costo de oportunidad.
¿Por qué no devaluar? El racional del gobierno es el siguiente: “la devaluación sólo produce costos y difícilmente genere algún beneficio”. Para las autoridades la clave política de este fin de 2014 pasa por controlar las variables monetarias (inflación, tipo de cambio y emisión de pesos) y no las reales (consumo, inversión y empleo). Cualquier cambio de política económica (ajuste y devaluación) no va a modificar la macro de cara a las elecciones de octubre de 2015.
Pero esta estrategia pende de un hilo. El acuerdo en enero con los Holdouts es un mandato para el gobierno, si quiere prolongar la “Pax cambiaria”.
Por último, repasemos el listado que denominaremos “el saldo deudor”:
-La soja por debajo de USD 350 la tonelada.
-El Real fluctuando entre 2,30 y 2,40.
-La inflación por encima de 40% anual.
-Seguimos sin acceso a los mercados internacionales de deuda.
-El año próximo hay vencimientos equivalentes a la mitad de las reservas del BCRA.
-Las reservas “están para usarse” Vanoli, presidente del BCRA, dixit.
-CFK con un discurso épico en torno de los HO.
Para la reflexión: ¿Cómo actúan los mercados cuando se produce el ajuste entre expectativas y realidad? Lo vimos esta semana a nivel global, son contundentes. Entonces, mejor estar cubiertos.
Diego Alejandro Falcone