Analytica

BIENVENIDA VOLATILIDAD

La reciente suba del tipo de cambio no es más que una corrección de los desequilibrios acumulados desde dic-16.  En un contexto de desregulación esta dinámica es la resultante de varios factores entre los que se destaca el régimen de metas de inflación del BCRA y la corrección de tarifas. Concretamente, la volatilidad del tipo de cambio nominal es el precio que debemos pagar por la implementación de un programa de estabilización que utiliza casi como único instrumento la tasa de interés. El dato positivo es que las oscilaciones desalientan posiciones especulativas, evitando desalineamientos del tipo de cambio real respecto a sus valores fundamentales.

Hasta el comienzo del “rally” (23 de junio) el tipo de cambio mayorista había subido sólo 2% YTD mientras que la inflación acumulada para el mismo período rondaba 12%. Cómo consecuencia, el tipo de cambio real multilateral (TCRM) se ubicaba 6% por debajo de los niveles de dic-16 y 5% por debajo del promedio de la serie (PERÍODO). A su vez, la corrección del tipo de cambio nominal multilateral durante este rally alcista fue de 6,5%. Por lo tanto, podemos concluir que la suba del tipo de cambio fue sólo una corrección de los desbalances acumulados desde principio de año.

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Para entender la dinámica del tipo de cambio -en particular la apreciación suave seguida de una rápida corrección- debemos incorporar la dimensión financiera al análisis del mercado cambiario. La administración Cambiemos decidió llevar adelante la consolidación fiscal principalmente a través del ajuste de tarifas; dejando las metas de inflación muy por debajo de la inflación esperada o proyectada por el consenso de mercado. En este marco, el BCRA debió elevar los niveles de tasa de interés por encima de las expectativas de inflación. Teniendo en cuenta la naturaleza transitoria de esta configuración de precios relativos, las instituciones financieras decidieron aumentar la ponderación de los activos en pesos en su cartera en detrimento de los activos dolarizados entre los que lógicamente se incluyen sus tenencias de dólares. Esto les permitió absorber el exceso de demanda de divisas del mercado de cambios mediante la desacumulación de stocks (posición general de cambios, PGC).

La apreciación inicial del tipo de cambio profundiza el déficit en la cuenta corriente y aumenta la demanda de activos por parte de las familias. A su vez, debido a la desregulación del comercio de granos, los exportadores no tienen obligación de liquidar, fomentando el atesoramiento especulativo y profundizando el rojo comercial. Finalmente, en junio, el M2 privado[1] se aceleró por encima de la base monetaria y de la inflación, generando un exceso de oferta de dinero que potenció la demanda de divisas del sector privado no financiero por múltiples canales (atesoramiento, viajes, compras en el exterior, etc.).

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Todos estos flujos, generan una demanda neta de dólares que hasta mediados de junio se suplió con la posición (PGC) de los bancos y el incremento de los depósitos netos (de préstamos) en dólares.  Cuando los bancos empezaron a rebalancear sus carteras cómo consecuencia de algunas malas noticias financieras (Bono a 100 años, MSCI, etc.) y políticas (la confirmación de la candidatura de C.F. De Kirchner), dejaron de absorber el exceso de demanda del MULC con sus stocks y se tornaron demandantes netos contra el BCRA, elevando el precio del dólar. A esto hay que sumar las posiciones apalancadas de los exportadores que esperan a vender los granos hasta que el precio en pesos obtenido les permita cubrir las deudas incurridas para apalancar el atesoramiento. Por lo tanto, es una decisión de portafolio, tanto de los bancos como de los exportadores, lo que explica la velocidad en la corrección de los desequilibrios.

Teniendo en cuenta que al cierre de este informe el TCRM se encontraba en torno al promedio de la serie histórica y el BCRA subió la tasa de lebacs en el mercado secundario, creemos que el rally alcista podría haber llegado a su fin. Hacia delante elevamos levemente nuestra proyección de TCN mayorista a fin de año a $18.40 (desde $17,8) aunque esperamos un incremento en la volatilidad en línea con los últimos discursos del presidente del BCRA.

La suba del tipo de cambio debe mirarse de forma positiva. Por un lado, es una bocanada de aire para los sectores exportadores. Y por otro lado, la mayor volatilidad cambiaria desalienta posiciones especulativas, y evita desalineamientos del tipo de cambio real respecto a sus valores fundamentales.

[1] Agregado monetario que incluye la suma de la base monetaria y los depósitos en cuenta corriente y plazo fijo en manos del sector privado.