Sólo una leve corrección de desequilibrios.
El gabinete económico decidió relajar las metas de inflación en un gesto que sorprendió al mercado. La intención oficial es aggiornar la meta inflacionaria del BCRA a las expectativas del mercado. La medida fue leída como una relajación de la política monetaria. Posteriormente, las autoridades convalidaron esa visión con una baja en la tasa de pases. En Analytica creemos que la medida buscó corregir algunos desequilibrios en el mercado de crédito y en el sector externo, pero que no representa un cambio de régimen respecto a las prioridades del Gobierno en materia de política económica. Lógicamente consideramos que va a reducir la velocidad esperada del proceso de des-inflación. A su vez, teniendo en cuenta la magnitud de los desequilibrios y las expectativas a inicios de 2017, no vemos un impacto significativo de la corrección cambiaria en materia de precios. Hacia adelante quizás modere el crecimiento del déficit en cuenta corriente.
En enero de 2017 el mercado esperaba un tipo de cambio (TCN) 12 meses hacia delante de 18,6 $/U$S. El 29 de diciembre, último día hábil del año, el TCN cerró en $/USD 18,7. Típicamente, las firmas utilizan las proyecciones formadas a comienzos del año para realizar sus estimaciones de flujo de fondos, los cuales determinan, entre otras cosas, su estrategia de precios. El 14 de diciembre del año pasado el TCN se encontraba en 17,4 $/U$S, 7% por debajo de las expectativas formadas en Ene-17. El cambio de metas simplemente puso “la casa en orden” en materia cambiaria.
El atraso cambiario (+9,5% TCN vs. 22% IPC) registrado hasta mediados de Dic-17 fue causado, entre otras cosas, por las elevadas tasas de interés fijadas por el BCRA, las cuales repercutían sobre el déficit en cuenta corriente (-2,7% del PBI en 2016 vs. 4,2% esperado en 2017) y el costo del financiamiento de las firmas. En particular, la tasa de adelantos en cuenta corriente se encontraba fuera del corredor de pases desde el 15-nov, lo que se reflejaba en un elevado costo del capital de trabajo para las firmas, mientras que el déficit en cuenta corriente estaba en máximos desde 1999. Estos dos factores de desequilibrio fueron los que determinaron el cambio de meta, en términos económicos y políticos.
El anuncio de cambio de metas, señalizando mayor laxitud en la política monetaria hacia adelante, generó simultáneamente un cambio de pendiente en la curva de Lebac (de plana a negativa) y un aumento del TCN a niveles similares a los esperados a principios de año. Por lo tanto, no creemos que los actores clave del mercado vayan a revisar hacia arriba los niveles de precios en base a esa corrección del TCN, máxime luego de que el BCRA decidiera bajar la tasa de pases menos de lo que esperaba el mercado. Esto detuvo una potencial espiralización de precios y tipo de cambio, y mostró, en nuestra opinión, que el Gobierno sólo ajustó el ritmo esperado de la des-inflación. Con esta medida alteró el perfil temporal de las tasas de interés, generando una devaluación del peso y una baja en el tramo largo de la curva de Lebac, de manera de corregir parcialmente los desequilibrios vigentes. Esto es, la baja de tasas se espera que impacte en un menor costo del capital de trabajo (por caso, baja en la tasa de adelantos en cuenta corriente), y el mayor tipo de cambio genere una caída en el gasto de las familias en el sector transable (mejora de la cuenta corriente de la balanza de pagos).
En síntesis y teniendo en cuenta que los actuales niveles de TCN fueron anticipados a comienzos de 2017, no vemos un gran impacto en precios. En segundo término, como el financiamiento de la inversión no depende del costo del capital de trabajo sino del fondeo de más largo plazo principalmente en moneda dura, y este se mantuvo en línea con las previsiones de las firmas, no esperamos grandes cambios en los niveles de inversión. Cómo el gasto en transables de las familias es en gran parte importado, no vemos grandes cambios en el PBI, aunque sí un impacto sobre la demanda agregada. Todo esto se refleja, por ende, en una mejora en las previsiones de la cuenta corriente y en la rentabilidad de las firmas.
Hacia adelante, el cambio de las metas indica más “paciencia” por parte de las autoridades en materia de inflación. Esto, a su vez, permite reducir los niveles de atraso cambiario esperado por lo que la brecha entre la tasa de interés, la inflación y la devaluación esperada se comprimen, pasando de 25/17/10% a 25/19/15% respectivamente. Esto no implica que la administración Cambiemos haya abandonado su actual modelo, el cual prioriza la des-inflación y un proceso de crecimiento liderado por las inversiones, sino que decidió, simplemente, corregir desequilibrios que lucían preocupantes. En este sentido, el cambio de metas puede ser visto como una devaluación sin grandes sacrificios en términos de tasas cómo lo fue en su momento el anuncio del “target de reservas internacionales”. De vez en cuando el modelo necesita un “service”. El cambio de metas fue sólo eso, ni más ni menos.
