Pensando 2019: ¿hay vida después de la crisis?
Luego de la nueva corrección del tipo de cambio (pasando de $25 a $28) mantenemos nuestro escenario base, aunque modificamos la dinámica de los principales componente. En 2018 el PBI caería 0,5%. En este contexto el consumo se mantendría constante debido a la reapertura de paritarias, la indexación automática del gasto social y el (sorprendentemente) saludable comportamiento del crédito privado en pesos. Dentro de lo negativo, la inversión caería 4%, a pesar de crecer más del 18% en 1T18, debido al desplome de las importaciones de bienes de capital y la merma en la construcción (asociada al menor gasto de capital y a la caída en la demanda de créditos UVA). A su vez, las exportaciones se contraerían 2,5%, explicadas por la sequía, y el consumo público 5% debido a la aceleración en el proceso de consolidación fiscal.
Mirando las variables nominales, el tipo de cambio cerraría en torno a 31 pesos por dólar, la inflación en 30% entre puntas con salarios creciendo al 21%. De esta forma, el poder adquisitivo del salario caería en promedio 6,5 puntos porcentuales (p.p.) a pesar de la re-apertura de paritarias.
La brecha externa y el frente fiscal mejorarían marcadamente. La primera, medida como la suma del déficit en cuenta corriente más la demanda de activos para atesoramiento del mercado de cambios, pasaría de 4,1% a 3% puntos del producto 12 meses hacia adelante. Sin embargo, la cuenta corriente del balance de pagos pasaría de 4,7% del producto a 3,8% en 2018. El resultado financiero del sector público nacional se reduciría en torno a 1 punto del producto, pasando de -5,9% del PBI en 2017 a -5,1% en 2018. Esta configuración de agregados macro nos acercaría al promedio de los países comparables de la región (en -1,7% y -4,3% puntos del producto para el déficit en cuenta corriente y resultado financiero respectivamente).
En 2019 el desafío planteado es claro: los ingresos en dólares no pueden superar los niveles alcanzados a principios de 2019, para darle tiempo a las exportaciones a reaccionar al nuevo “set” de precios relativos. Entre 1T18 y 1T19 los ingresos en dólares de diversos agentes económicos caerían en torno a 20%, afectando la demanda de importaciones y permitiendo cerrar la brecha externa 12 meses hacia adelante. En 2T19 las exportaciones retornarían a los niveles de 2017 y darían algo de aire a un leve repunte de los ingresos en dólares, de la mano de las nuevas paritarias. Sin embargo, los gremios deberán negociar con una caída de 5 puntos del salario real, con alimentos y medicamentos creciendo al 35% y salarios al 22%; en un año electoral. ¿Podrá el Gobierno resistir la tentación de apreciar el tipo de cambio para combatir sus alicaídos índices de aprobación de gestión? La sostenibilidad macro depende de esa pregunta.
En 2019 suponemos que “sucumbirá” a la tentación, practicando un poco de “populismo culposo”. En ese escenario la fragilidad externa empeoraría a pesar de la mejora en las cuentas públicas. Proyectamos un crecimiento del 1,1%, explicado fundamentalmente por la dinámica del consumo y las exportaciones.
Permitámonos un “zoom in” en la dinámica de la nominalidad en 2018, clave para entender la lectura del Gobierno. La administración Cambiemos ingresa al “segundo semestre” con incipiente recesión consecuencia del ajuste del tipo de cambio, sin la posibilidad de hacer política fiscal ni monetaria contra-cíclica, dado el acuerdo con el FMI. Es por ello que optó por utilizar la política de ingresos, que en nuestra opinión esto es un gran acierto. Lo hizo a través de 2 instrumentos: la re-apertura de paritarias y la re-negociación de contratos con las empresas de servicios públicos. En nuestro escenario de salarios – precios, pasamos de suponer que los salarios crecerían 15% a 22% y bajamos 2 p.p. el impacto que hubieran tenido los precios regulados en el IPC dada la actualización por tipo de cambio. Esto, sumado al todavía buen desempeño del crédito real en pesos al sector privado (crecería 4% i.a. entre puntas) permitiría que el consumo actúe como “amortiguador” tanto de la sequía como del ajuste fiscal-externo consecuencia del acuerdo con el FMI y de la caída de la inversión asociada al nuevo escenario de gastos de capital y créditos en garantía real (ambos en marcado retroceso).
El año electoral pone de manifiesto el conflicto planteado a principios de 2018. La sostenibilidad macro no es un concepto electoralmente rentable. Algo van a tener que ceder. A su vez, la consolidación fiscal, llevando el resultado financiero a promedios de la región, no reduce “tanto” la dependencia en el financiamiento externo teniendo en cuenta que el mercado financiero doméstico tiene un cuarto del tamaño de los países comparables de la región. De fondo, la fragilidad externa no mejora ni en términos de flujos ni de stocks, ya que los niveles de deuda externa están lejos de ser estables debido a la combinación del acuerdo con el FMI y la caída de los ingresos en dólares a niveles similares a los de 2011.
Es este escenario el mundo no luce amigable con los bancos centrales de los principales países desarrollados retirando su política de estímulo monetario; afectando el apetito por riesgo y el financiamiento voluntario. Vamos a un escenario en el que el sector público aporta “dólares” por 3 puntos del producto con una brecha externa que oscila alrededor de los 6 puntos, de los cuales la mitad son importaciones de servicios y demanda para atesoramiento por parte de “manos grandes”. La administración Cambiemos debe entender que el ajuste fiscal no soluciona este problema, sino que lo agrava. Veremos si tiene la visión, la voluntad y la falta de prejuicios ideológicos como para operar con el “mix” de instrumentos de política económica para atacar este problema. La re-apertura de paritarias y la re-negociación de contratos con empresas de servicios públicos sientan un buen precedente.