Entre el martillo y el yunque.

A principios de los 90´s la banda de heavy metal “Judast Priest” lanzó uno de los discos icónicos del género: “Painkiller”. Entre los sencillos del álbum podemos encontrar uno que grafica una situación apremiante, la de un creyente que se encontraba torturado por un pasado pecaminoso. El personaje en cuestión se encontraba entre el martillo y el yunque al ser confrontado por su confesor. En Analytica creemos que la reversión de los flujos de portafolio y la consecuente apreciación puso al BCRA entre el martillo: el piso de la banda del régimen cambiario, y el yunque: el compromiso tácito pactado con el FMI a sostener la tasa en niveles en torno al 60%. En este informe proponemos una batería de medidas, las cuales, dependiendo de la naturaleza de los flujos de capitales, pueden resultar exitosas.

La reversión del flujo de capitales orientó al mercado hacia los activos en pesos. Esto implica un aumento de la demanda de saldos reales, lo que a su vez conlleva un descenso de la tasa de interés junto con una apreciación del tipo de cambio; tendiendo este último al piso de la banda. Si el BCRA desea mantener su reputación, clave en un proceso de desinflación, debe cumplir el compromiso asumido y sostener el tipo de cambio en su límite inferior y una tasa real congruente con el descenso de la tasa de inflación esperada.

Para contener el tipo de cambio, el BCRA cuenta con varios instrumentos que generan, casi sin excepción, una caída de la tasa de interés nominal por debajo del nivel crítico acordado con el FMI (60%). La alternativa es realizar intervenciones en el mercado de cambios, esterilizarlas y luego operar a término para evitar el incremento de los flujos especulativos. El éxito de esta última medida depende de la naturaleza de los flujos de capitales. Si se trata de un cambio de tendencia en el apetito por riesgo Argentina, la medida no parece viable ya que implica emisiones futuras de pesos asociadas a las pérdidas del BCRA. No se puede tapar el sol con la mano. En este caso habrá que recalibrar las bandas en Dic-18. Si este flujo es de naturaleza transitoria, intervenir en el spot, esterilizar la base y operar a término parece una alternativa alineada con un BCRA independiente que se preocupa por su reputación.

Vemos aquí el conflicto latente entre contener el tipo de cambio dentro del corredor y la tasa real en niveles que garanticen un sostenido descenso de la tasa de inflación. El BCRA debe balancear el costo reputacional asociado al abandono momentáneo del esquema de bandas con la pérdida de credibilidad que genera un descenso demasiado acelerado de la tasa nominal; máxime cuando la caída en las cifras de inflación desde octubre (5,4%) a noviembre puede estar asociada a una fuerte contracción de la actividad económica lo cual, sabemos, no conduce a una des-inflación sostenida en el tiempo. 

La idea en detalle

¿Qué puede hacer el BCRA cuándo el tipo de cambio se aproxima peligrosamente al piso de la banda? Si cuenta con suficiente reputación, nada. Esto es así ya que los agentes anticipan la intervención y adelantan sus compras de dólares-ventas de activos en pesos de manera de evitar las pérdidas asociadas a un salto discreto del tipo de cambio. Sin embargo, esto no puede sostenerse por siempre.

Alguna vez el BCRA debería mostrar los dientes para hacer creíble la amenaza. Puede comprar dólares en el mercado de cambios (MULC) o reducir la tasa sin alterar el nivel de reservas. Veremos.

Compra de reservas. Aquí podemos distinguir 2 opciones, con o sin esterilización.

• Sin esterilización. La adquisición de divisas a través de operaciones de mercado implica un aumento de la base monetaria y una suba del tipo de cambio. Teniendo en cuenta la estacionalidad de diciembre, hay cierto margen para este tipo de maniobra más adelante, pero en la actualidad genera conflictos con el objetivo de base, el cual no debe crecer hasta junio y se “audita” todos los meses. El BCRA podría operar puntualmente en alguna rueda y luego licuar el aumento teniendo en cuenta el desempeño promedio del agregado durante el mes, aunque empujaría las tasas nominales por debajo del 60% crítico. En la actualidad se encuentran el 63%. No luce bien desde el punto de vista del costado de la reputación asociado al proceso de des-inflación.
• Con esterilización. Al mencionado aumento de base fruto de la adquisición de reservas internacionales se lo puede contener mediante emisiones de Leliqs o reducciones de encajes remunerados. Sin embargo, la primera medida presiona la liquidez del mercado aumentado las tasas de mercado y estimulando aún más el “carry trade”. La reducción de encajes implica una caída de la tasa nominal lo cual, dijimos, compromete el objetivo de des-inflación.

No comprar reservas y operar sobre la tasa de mercado. Aquí identificamos 2 posibilidades:

• Rescate de Leliqs (o no renovar parcialmente los vencimientos diarios). Esta opción, viable en diciembre, implica una expansión de base y una consecuente reducción de la tasa de interés. Aunque desincentiva las posiciones especulativas en pesos, aumentando las compras de activos en dólares, tropieza, otra vez, con el sostenimiento de la tasa real.
• Reducir el stock de Leliqs mediante una baja de los encajes remunerados. Al liberar liquidez de los bancos, esto descomprime el costo de los préstamos interbancarios, bajando la tasa “call”. Además, la baja en encajes remunerados reduce el cociente entre la tasa de Leliqs y la Badlar, ya que se reduce el porcentaje de encajes remunerados.

Todos estos factores, excepto la compra de divisas con esterilización vía Leliqs reducen las tasas de interés y hacen colisionar el objetivo de estabilidad nominal, asociado a la banda cambiaria, con el de des-inflación persistente, más ligado a la tasa real. La única opción que elude esta disyuntiva, las compras esterilizadas, profundiza el problema que dio origen al apremio ya que eleva la tasa de mercado y atrae más capitales, dados los niveles de reputación del BCRA. Aquí vemos cierto espacio a operar en el mercado de futuros, empinando la curva y desincentivando las posiciones cubiertas. El BCRA puede comprar a término y, si la tendencia a la apreciación se sostiene, deberá emitir pesos para cubrir las pérdidas.

En definitiva, si la apreciación vino para quedarse, la única opción sostenible y consistente con el “stock de reputación del BCRA” se podrá implementar a fines de diciembre cuando el BCRA recalibre las bandas a niveles congruentes con el nuevo apetito por el riesgo Argentino. Si esto es sólo una apuesta pasajera, mediante las compras esterilizadas con Leliqs y futuros, el BCRA habrá subido las tasas, licuado las posiciones cubiertas y enviado una fuerte señal hacia el futuro, ya que no sólo habrá aumentado su reputación, sino que dejará latente una absorción de pesos asociada a las ganancias a término.

A modo de conclusión

Si el BCRA considera que esta apreciación es “sólo una golondrina que no hace verano” debe optar por comprar, esterilizar y operar a término para evitar posiciones cubiertas. Si por el contrario, cree que esto es un cambio de tendencia, debe recalibrar las bandas a fin de año y comprar sin esterilizar en diciembre. Hasta llegar a ese mes, en estos días puede sostener el tipo de cambio con alguna compra del tesoro, el cual está holgado de pesos esperando la fuerte estacionalidad del déficit fiscal en el último mes del año.