LA POLÍTICA ECONÓMICA EN SU LABERINTO
No es un cuestión de nombres. La política económica se enfrenta a su propia inconsistencia. El gobierno ensayó, en enero, una corrección que no avanzó sobre la raíz de los desequilibrios: la inflación y un déficit fiscal creciente. Ahora, los problemas se profundizan. La restricción externa se agudiza y el exceso de oferta de pesos en el mercado doméstico tiende a retroalimentar la dinámica. ¿Cómo ajustará la economía en los próximos meses? ¿Qué margen de maniobra tiene el gobierno?
El discurso de la presidente el miércoles pasado no hace más que ratificar que se abandonó el sendero que conducía al crédito externo. El default fue un punto de inflexión a partir del cual se debe trazar una nueva trayectoria que incluye un cambio en la legislación de pago de la deuda y la ley de abastecimiento como hitos fundamentales. Bajo la lógica oficial, “Patria o Buitres” es una buena bandera para dejar el poder en 2015.
Desde que el gobierno decidió combatir la salida de capitales con cepo cambiario y restricciones a las importaciones la falta de divisas se agudizó. La oferta de divisas sigue en baja y habiendo sacrificado casi la mitad de las reservas en los últimos tres años, el ajuste recae sobre las importaciones y , por ende, en el nivel de actividad.
El saldo comercial cae por la mala performance de las exportaciones y, ante la carga de vencimientos, no es posible aliviar la restricción sin nuevo financiamiento externo. Sin margen para perder reservas, el gobierno cerró (y lo seguirá haciendo) el grifo a los importadores, la actividad profundizó la caída y las expectativas de devaluación se dispararon -reflejándose en un fuerte salto en el dólar paralelo-. El golpe de gracia lo aporta el contexto global con el derrumbe del precio de la soja y la devaluación del real brasileño.
Pero mientras los dólares no llegan, aumenta la emisión de pesos. El trasfondo es el creciente desequilibrio fiscal que obliga a una mayor emisión de pesos para financiar el bache. Prueba de ello, en lo que va del año la asistencia del BCRA al Tesoro totalizó $85.000 M, el doble que el mismo período del año pasado. Incluso mirando el margen, la tendencia es alarmante: en el tercer trimestre la asistencia fue de $60.000 M contra $38.000 M del año pasado. La situación se agrava porque los ingresos fiscales crecen menos y el gasto público se acelera, con lo cual la “maquinita” está en temporada alta. De hecho, proyectamos que en el último trimestre la emisión superará los $120.000 M.
Esta inyección de liquidez es la que terminará complicando la dinámica financiera. Como los pesos no son reserva de valor, el sector privado en su conjunto buscará una válvula de escape. Debido a la caída del salario real, la liquidez excedente se encuentra en las empresas más que en las familias. En términos generales, los precios subieron varios puntos más que los salarios por lo que las compañías deberían estar acumulando cierta liquidez. A esto se suman las restricciones al pago de importaciones que genera un exceso de ahorro en pesos más abultado.
La preocupación para las empresas entonces pasa por qué hacer con los pesos. Si decide invertir, de una u otra forma estará demandando más dólares que en términos agregados son escasos. Ya sea si compra un vehículo, un bien de capital o decide construir una nueva planta, gran parte de los componentes están dolarizados. Pero como el Banco Central restringe la oferta de divisas al tipo de cambio oficial, ese exceso de liquidez se traslada a otros mercados formales, como el CCL, que permiten nivelar pasivos en dólares (proveedores del exterior) con activos en la misma divisa, sin pasar por el canal del Mercado Único y Libre de Cambios.
En el balance final tenemos al sector privado tratando de desprenderse los más rápidamente posible de los pesos que se desvalorizan a un ritmo creciente e incorporando en su costeo el hecho de que una parte de sus insumos no se pueden seguir valorizando al tipo de cambio oficial. Obviamente el dólar de reposición promedio ponderado cambia sensiblemente entre empresas y sectores.
El rol del sistema financiero, en esta lógica, termina siendo neutro porque el exceso de liquidez probablemente sea transformado en algún título de deuda del sector público dado que el gobierno ha restringido sensiblemente la posibilidad de dolarizar sus posiciones.
En este laberinto, el gobierno podría, por ejemplo, optar por desprenderse de reservas para tranquilizar a los importadores y ratificar que el único tipo de cambio relevante es el oficial. Esta solución tiene dos problemas; en primer lugar, sacrificaría sus divisas a un tipo de cambio muy atrasado (aunque el nuevo presidente del BCRA dijera que “las reservas están para usarse”) y en segundo término, aumentaría las expectativas devaluatorias por la baja en esas reservas.
Otra posibilidad es profundizar las restricciones para acceder al “dólar oficial”. En ese caso, los caminos alternativos para hacerse de dólares cobrarían fuerza, y las empresas comenzarían a incorporar un tipo de cambio mucho más elevado en su estructura de costos generando una nueva escalada en los precios. También podrían no convalidar los tipos de cambio paralelos y no desprenderse de sus stocks ante el riesgo de no lograr reponerlos al tipo de cambio oficial. En otros términos, pueden terminar desabasteciendo al mercado y aumentando las presiones de costos y de precios.
Si el gobierno quiere generar confianza de que el tipo de cambio oficial es el único relevante debe generar un shock de oferta de dólares. Las fuentes internas ya se agotaron por lo que, el crédito externo es la única vía posible. El problema es que precisamente éste es el camino que parece estar abortando con las decisiones de las últimas semanas. La política económica parece encerrarse en su propio laberinto y tendrá que elegir cuál de los costos afrontar.