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UNA MURALLA PARA LAS RESERVAS

La economía enfrenta dos problemas de fondo: faltan dólares al tiempo que sobran pesos, procesos que se retroalimentan y agravan la situación. Los dólares no alcanzan porque la oferta de los exportadores es cada vez menor y porque el sector público y privado demandan cada vez más en un contexto en el que las reservas internacionales no abundan. Sobran pesos porque el desequilibrio fiscal es cada vez mayor y se financia con emisión monetaria. Resolver esta dicotomía no es fácil, menos aún con un gobierno que carece de confianza y que está en su último año de mandato. En este marco, con el default en la espalda y un contexto de importante recesión con alta inflación, el gobierno aspira a evitar una crisis de balance de pagos. Por ahora sólo redujo temporalmente el faltante de dólares para terminar el año con la menor pérdida de reservas posible.

Cuando, al final de la gestión Fábrega, la brecha cambiaria se ubicaba por encima del 85%, con el blue rozando los $16 y con las reservas internacionales por debajo de los USD27.000 M el gobierno empezó a jugar las últimas cartas que le va quedando. Si bien el plan es más de lo mismo en términos de controles a empresas y sociedades de bolsa, las nuevas autoridades del Banco Central tomaron medidas para “disciplinar” las expectativas al congelar el tipo de cambio y “abrir” la cuenta capital para revertir la tendencia de las reservas internacionales.

Concretamente, a pesar del serio problema de atraso cambiario que pesan sobre las exportaciones, en octubre el dólar oficial subió apenas 0.4% (6% anualizado y acumulando en lo que va del año un alza del 30%) cerrando el mes en $8.50. Al mismo tiempo, las cotizaciones en el mercado paralelo bajaron más del 10% en promedio, con lo que la brecha se redujo al 70%, muy poco si consideramos lo que bajó en los otros tres episodios de subas (en mayo de 2013 y en enero de este año se redujo a la mitad). Al mismo tiempo, el tipo de cambio esperado para fin de año bajó 3.7% (de $9.08 a $8.74). Para evitar mayores ruidos, mantuvo la venta “dólar ahorro” que en octubre llegó a USD450 M en el mes, casi 20% más que en septiembre. Desde el punto de vista monetario, también habría se “moderado” la asistencia al Tesoro con la última emisión de deuda en el mercado interno (BONAD 16 por $8.500 M).

Con una brecha en baja, el BCRA puso toda la “carne al asador” para subir el stock de reservas. Manteniendo un estricto control sobre las importaciones para mantener el superávit comercial, avanzó para que ingresen divisas por la cuenta financiera. Así ingresaron USD814 M provenientes del swap entre el BCRA y el Banco Popular de China (PBoC), que forman parte del programa por USD11.000 M. Al mismo tiempo acordaron con las principales cerealeras el ingreso anticipado de USD1.500 M en los próximos tres meses a cuenta de futuras liquidaciones. A diferencia de las prefinanciaciones, las empresas no tienen la obligación de liquidarlas en el mercado cambiario sino que mantienen depósitos en moneda extranjera en los bancos locales que luego serán liquidados cuando el productor venda la cosecha. Esto fue determinante para que las reservas finalicen octubre por encima de los USD28.100 M.

Respecto del swap, hay que destacar que es correcto integrarlo las reservas. Desde 2010 el Renminbi (o Yuan) es una moneda convertible a través del mercado de Hong Kong. De hecho, ya son entre 20 y 25 los bancos centrales que tienen acuerdos de swaps con el PBoC y que comenzaron a invertir parte de sus reservas en moneda china. Así, el Renminbi presenta una creciente internacionalización y ya es la novena mayor divisa comercializada en el mundo y la principal en Asia. Este tipo de líneas le da cierto aire al uso de los dólares de las Reservas internacionales. Recordemos que el saldo comercial con China se viene deteriorando rápidamente: de un superávit de más de USD2.000 M en 2006, este año cerraría con un déficit de algo más de USD5.500 M (mientras que en los últimos 8 años las exportaciones crecieron 65%, las importaciones lo hicieron 250%).

A estos ingresos se sumarán otros USD1.500 M que se espera aporten las compañías de telecomunicaciones por la licitación del 4G, USD500 M de préstamos capitales de China para obras de infraestructura y otros USD800 M de un nuevo tramo del swap. También hay que tener en cuenta que los vencimientos los cupones de los bonos Discount y Par (USD1.400 M) del segundo semestre del año seguirán formando parte de las reservas hasta tanto el juez Griesa decida qué destino darle a esos fondos.

Así las cosas, el gobierno podrá disponer de una mayor oferta transitoria de divisas, liberar parte de las importaciones y moderar el ajuste sobre el nivel de actividad. Así, esperamos que las reservas finalicen el año con un stock bruto del orden a los USD28.000 M (ajustamos nuestras estimaciones desde USD25.200 M).

Vemos así un Banco Central que va trazando un horizonte de corto plazo, en el que la oferta de divisas marcará los pasos a seguir. El incentivo a negociar con los holdouts a partir de enero dependerá del éxito de este tipo de medidas. En un escenario como el actual, en el que la economía mantiene un ritmo de caída del 3% como el actual, el saldo comercial de 2015 le permitirá administrar las reservas dado que el mes más complicado es octubre, cuando los vencimientos de deuda superan los USD7.000 M. Sin soluciones de fondo, las expectativas jugarán un rol trascendental en la transición hacia diciembre del año próximo.

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