El problema con el traslado a precios de la devaluación, ¿es la falta de instrumentos del BCRA?
Recientemente el BCRA difundió un estudio propio sobre el traslado a precios de la devaluación tanto en el régimen monetario anterior como en el actual. Para el mercado, el efecto encontrado “tiene gusto a poco” ya que se ubica, en el mayor de los casos, “sólo” en torno a 25% (la inflación aumenta ¼ de punto porcentual por cada punto de devaluación). En Analytica creemos que el orden de magnitud es correcto. Sin embargo, el BCRA no debe subestimar el efecto del tipo de cambio sobre los precios ya que condiciona el nivel al que puede fijar la tasa de interés; interfiriendo con el sendero de tasas que convalida el escenario de des-inflación buscado.
En el último informe de política monetaria, el BCRA sugiere que un incremento del 10% del tipo de cambio en un mes determinado, generará 2,5 puntos porcentuales de inflación adicional acumulada en los próximos 4 meses. Esto será así incluso si asumimos que los agentes económicos actúan como si estuvieran en un régimen de flotación administrada como el que teníamos bajo la gestión anterior. El coeficiente se reduciría bajo flotación libre y metas de inflación. Estos números surgen después de controlar por otros factores que también afectan los precios. Si tomamos las series observadas “en crudo”, vemos que la devaluación luego de salir del CEPO (40%), generó una inflación acumulada en los siguientes 4 meses de 15 puntos porcentuales, después de descontar los aumentos en los precios regulados (50% con una ponderación aproximada del 10%). Un artículo reciente del BID [1] confirma que esos números son similares a los encontrados en otros países en desarrollo. Entonces, ¿por qué el Presidente del BCRA debería preocuparse más que sus pares por controlar el tipo de cambio?
Veamos. Una opción es sugerir que esos números “están mal” y que Argentina es un país especial con más de 50 años de alta inflación en el cual “la gente se pone muy nerviosa si el dólar se mueve”. Es una perspectiva. Aquí proponemos otra, no necesariamente excluyente de la anterior: bajo el actual régimen de flotación, el BCRA evita grandes devaluaciones solo si controla los episodios de volatilidad que pueden espiralizarse. Para ello, debe subir la tasa de referencia incluso si no se observan fuertes aceleraciones en los precios. Esto es así debido al salto en el volumen observado en el mercado único y libre de cambios (pasando de USD 29.600 M en 2015 a USD 40.200 en 2017, promedio mensual) y la reticencia de las autoridades a operar con futuros y derivados dados los episodios judiciales del último gobierno. En este escenario, intervenir en el mercado de contado no luce muy efectivo, dejando cómo únicas alternativas un cambio en la tasa de interés de referencia o algún anuncio que afecte el patrimonio o las decisiones del BCRA hacia adelante (V. gr. cambio de metas de inflación, objetivo de reservas internacionales).
Aunque en un régimen de flotación no son esperables grandes saltos del tipo de cambio, la volatilidad necesaria para desalentar las posiciones de “carry trade” sumada a una historia con inflaciones altas, requieren instrumentos adicionales de manera de permitir que el BCRA controle la volatilidad del mercado de cambios cuando es tan elevada, y consolide el sendero de des-inflación deseado. Quizás el BCRA podría intervenir en las tasas implícitas en los “swaps” del mercado de cambios [2]. Estos instrumentos pueden representar hasta 1/3 del volumen operado y permiten a los operadores apalancarse (V. gr. tomar préstamos de corto plazo) para especular contra los desequilibrios que pueden surgir entre tipo de cambio y las tasas. El Banco Central de Brasil interviene regularmente sobre estos instrumentos, de manera de evitar que el apalancamiento de los especuladores redunde en mayor volatilidad del tipo de cambio, sin afectar la tasa de política monetaria.
El camino hacia la des-inflación es largo y debemos dotar a los hacedores de política monetaria del mejor y más amplio conjunto de instrumentos disponibles a nivel regional. La apertura de la cuenta capital y la libre flotación modificó sustancialmente la capacidad del BCRA de intervenir en el mercado de cambios con instrumentos “tradicionales”. Quizás se debería tomar nota de ello y lanzar una batería de medidas acorde a la actual coyuntura.
[1] https://publications.iadb.org/bitstream/handle/11319/7779/Exchange-Rate-Pass-through-in-South-America-An-Overview.pdf?sequence=1. Promedio simple de los coeficientes de corto plazo para países en desarrollo en la tabla 1 luego de filtrar un valor extremo (Coulibaly and Kempf, 2010) y figura 2 (pág. 10 y 13 respectivamente).
[2] http://www.lapoliticaonline.com/nota/110947/. “se operaron en total 766 millones de dólares, de los cuales 214 millones fueron para la realización de «swaps cambiarios”.