Analytica

Ni tanto ni tan poco.

Desde que se conocieron las nuevas metas de inflación a fines del año pasado el BCRA recortó las tasas de referencia en 150 puntos básicos (p.b.). Sin embargo, la postura de la institución, reflejada en sus comunicados, sugiere que los recortes podrían continuar en el corto plazo ya que “el sesgo contractivo actual de la política monetaria es aún algo elevado”. En Analytica creemos que este “nivel” de relajación de las tasas de interés, tanto en el presente como en el futuro, es inadecuado. Si bien estas medidas buscan reflejar un BCRA más “preocupado” por los niveles de actividad, la estructura del crédito (indexado por UVA) y de los activos financieros del sector privado (de corto plazo), no nos permiten ser muy optimistas respecto al impacto de futuros recortes sobre actividad, precios y salarios reales; especialmente sobre los trabajadores no sindicalizados por no tener poder de negociación. Ahora, si el BCRA ha decidido postergar la des-inflación en pos de un tipo de cambio más competitivo, creemos que existen otras medidas más adecuadas para reducir el déficit en cuenta corriente. En suma, no vemos beneficios aunque sí costos de la actual secuencia de decisiones de la autoridad monetaria.

Luego del dato de inflación de Dic-17 (3,1% mensual) es esperable que los precios desaceleren en enero. Sin embargo, el diferimiento del incremento de tarifas de transporte público a febrero sugiere una aceleración en ese mes. Teniendo en cuenta que la política monetaria opera con rezagos, nos preguntamos: ¿resulta razonable reducir la tasa de interés nominal cuando la inflación está aumentando?  En el propio comunicado de política monetaria el BCRA reconoce que a fines de 2016 “pecó de optimista” al reducir prematuramente la tasa de interés. Ahora el BCRA afirma que el sesgo contractivo es elevado al comparar el nivel de la tasa de Lebac “larga” (en torno al 25%) con la expectativa de inflación a 12 meses. En nuestra opinión, esto es un error de diagnóstico ya que el BCRA omite la estructura de activos que utiliza el sector privado no financiero.

Veamos. El plazo promedio de los depósitos a plazo fijo ronda los 70 días. Un plazo similar tienen las Lebacs fuera de los bancos. Por otra parte, las instituciones financieras deciden su posición de liquidez en función de la demanda de crédito, la cual como argumentaremos más adelante, se verá reducida por el aumento de las expectativas de inflación. Por lo tanto, la variación del nivel de precios relevante para los agentes que deben decidir sus colocaciones no es un año, sino un poco más de 2 meses. Es en este período que la inflación mensual de todo 2018 tocará máximos. Esto es, la curva de Lebacs en su tramo corto se ubica en el 27%, lo que permite cubrir una inflación promedio mensual de 2% durante el periodo comprendido entre fines de enero y marzo. Creemos que la inflación superará ese nivel debido a los incrementos de precios regulados, la inercia y la volatilidad del tipo de cambio inducida por los cambios en la política monetaria. Esto implica una tasa de interés real negativa en los próximos 2 meses. Si a este escenario le sumamos la reducción de la demanda de crédito, vemos que tanto el sector privado no financiero como los bancos no estarían dispuestos a mantener un elevado nivel  liquidez en pesos, máxime si continúa la reducción de la tasa de interés nominal. Esto, por supuesto, tiene un inminente impacto en el tipo de cambio y los precios (al menos los mayoristas).

G2_458

Ahora bien, supongamos que el BCRA decide voluntariamente ubicar la tasa de interés real en terreno negativo en pos de estimular los niveles de actividad. Teniendo en cuenta que la política monetaria opera a través del canal de expectativas, de tipo de cambio y crédito y los 2 primeros no estimularan la actividad en el actual contexto (no creemos que el efecto sobre las exportaciones más que compense la caída del consumo que ocasiona un deslizamiento del tipo de cambio) vale la pena preguntarse si la decisión del BCRA estimulará el crédito. El crecimiento de los préstamos venía liderado por las colocaciones UVA. Creemos que está dinámica se verá afectada negativamente en un contexto de aceleración de la inflación y relajamiento de la política monetaria. Por otra parte, la tasa de interés de los préstamos a corto plazo para las firmas, el otro gran componente del crédito en pesos, se muestra reticente a bajar debido al comportamiento colusivo de los bancos. Por lo tanto, no creemos que la medida pueda estimular la actividad significativamente.

G3_458

Desde el punto de vista del momento de la decisión, no parece lo más adecuado teniendo en cuenta que en enero negocian paritarias 2 de los gremios más conflictivos del país: bancarios y docentes. La volatilidad del tipo de cambio y la pérdida de credibilidad del BCRA ante tanta “discreción” en las decisiones podría llevar a los gremios a presionar “demasiado” en un contexto sin clausula gatillo, condicionando el resto de las paritarias y la nominalidad de toda la economía.

Finalmente, es cierto que el nivel de déficit en cuenta corriente era alarmante y venía siendo creciente como consecuencia, entre otras cosas, de la política monetaria que llevaba adelante el BCRA antes de cambiar las metas. Sin embargo, más de un tercio de ese déficit está explicado por la cuenta turismo. El tipo de cambio real efectivo, sin la alícuota del 35% vigente durante la gestión anterior y después de la salida del CEPO, se ubica 10% “más barato”. No es descabellado observar que el déficit en turismo subió 25% en ese mismo período. Quizás sería conveniente restablecer parte de los impuestos sobre ese sector. El Gobierno se ha mostrado dispuesto a modificar el tipo de cambio efectivo para estimular las exportaciones, por ejemplo, bajando retenciones. ¿Porqué no hacerlo para reducir importaciones?. Modificar el tipo de cambio de toda la economía para atacar el déficit generado por un sector parece excesivo.

G4_458

En resumen, la laxitud de la política monetaria en un contexto de paritarias e inflación creciente no parece ser la postura más acertada ni desde el punto de vista de la disyuntiva entre inflación y niveles de actividad ni desde la perspectiva de mejorar la sostenibilidad externa del modelo. Nos encaminamos a otro año de alrededor de 20 puntos de inflación con 2,8 puntos de crecimiento.